一站式支付服务起家，移卡：业态拓展至“支付+商户 SaaS+到店”

（报告出品方/分析师：银联POS机国金证券 陆意）

一、移卡：支付 商户解决方案 到店业务生态高度协同

1.1 一站式支付服务起家，业态拓展至“支付 商户 SaaS 到店"

从业务布局看发展历程：从一站式支付到商户解决方案，再到到店电商。

公司成立于2011年，以支付服务起家，是独立非银行二维码支付服务市场的头部服务商（易观分析数据显示以交易规模及服务商户数等综合能力看，21年公司位于中国非银行独立二维码支付市场第一）。

后续逐步布局商户解决方案、到店电商业务，构建起各业务彼此协同的生态。

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2011-2014年：主营一站式支付服务。

创始人刘颖麒（公司董事会主席&执行董事&行政总裁）曾在腾讯旗下第三方支付平台财付通任总经理（06 年 8 月-11 年 12 月），经验丰富。13 年成立乐刷科技后推出面向小微商户的支付服务，14 年取得支付业务许可证，可在全国范围内开展银行卡收单、移动电话支付业务，支付业务起步。截至 3Q22 支 付服务覆盖商户 790 万，分布于全国 300 余个城市。

2015-2020年：支付服务 商户解决方案并行。

15 年公司推出智掌柜等 SaaS 产品POS机安全，切入商户解决方案，19 年投资富匙科技（拥有好生意 SaaS 平台）深化布局；16 年成立子公司飞泉提供金融服务，19、20 年分别收购拓展宝金融、创信众完善营销服务布局，商户解决方案收入因此在 19 年跃升，在 20 年疫情影响下仍保持高达 161.91%的同比增速；2020 年公司于港交所上市。

2021-至今：支付服务 商户解决方案 到店电商三业务协同。

20 年 10 月推出到店电商服务（即本地生活服务），21 年 10 月收购成都鼎鼎文旅 60%的股权，将千千惠纳入业务版图，深化到店电商业务，千千惠 21 年 5 月成为抖音本地生活服务商，发展迅速，1H22 公司到店电商 GMV 同比增长接近 18 倍，达到 13.6 亿元，占抖音本地生活 GMV 的 6.16%左右，是抖音头部服务商之一。

1.2 支付基本盘稳健扩大，到店电商规模高增长

支付服务收入增长稳健，贡献 70% 的总营收，盈利水平随服务费率波动。

1）收入端：1H22 疫情影响下逆势增长，收入同比 21.8%至 12.7 亿元，彰显业绩韧性，尤其是基于应用程序的支付服务（主要是聚合二维码支付），当前 77%以上的支付服务收入都来自基于应用程序的支付服务。2H20 基于应用程序的支付服务收入修复不及传统支付服务（主要是 POS 机支付）快，主要由于传统 POS 机支付的商户规模相对较大，首次疫情冲击下的韧性较强。

2）盈利端：1H22 服务费率提升，毛利率随之环比 21 年提升 4.16pct 至 20.9%。17-19 年服务费率的降低主要由于自 16 年“96 费改”后，收单侧费率由原来固定的占总处理费的 20%变为市场化计价；21 年再度降低主要由于公司主动降低费率获客所致；1H22 开始提费率，该业务成本主要是佣金分成，费率提升后佣金分成下降空间打开。

高激励下毛利率略低于可比公司，但 1H22 提升明显。公司支付服务毛利率介于拉卡拉及新国都之间，更高服务费率下毛利率低于拉卡拉的原因主要在于给 BD（Business Development：商务拓展）人员的激励较高。

商户解决方案：借助支付服务交叉销售，高毛利率下盈利水平高。

1）收入端：SaaS 产品收入占比提高。公司商户解决方案包括 SaaS 产品、营销服务及金融科技服务，1H22 公司主动收缩营销服务（主要是 KA 客户），保障业务围绕中小商户展开，导致收入规模同比-33.3% 至 2.1 亿元，而商户 SaaS 产品收入占比提高。

2）盈利端：收入结构变化使毛利率提升。17-20 年毛利率降低主要由于毛利率较低的营销服务收入占比提高，1H22 主动收缩营销服务业务后，毛利率同比提升 34.1pct 至 82.1%，与拉卡拉商户科技服务毛利率的差距缩小。

到店电商：规模高速扩大，单月接近盈利，扭亏为盈可期。

1）收入端：处于快速增长期。

1H22 到店电商 GMV 同比增长 1790.1% 至 13.55 亿元，收入同比增长 259.4%至 1.62 亿元，高速增长主要由于抖音（千千惠为其本地生活头部服务商之一）发力本地生活的主力， 加之千千惠聚焦中小商户、具有打造限时高性价比爆款套餐的优势。

2）盈利端：毛利率明显提升，净亏损率收窄。

1H22 毛利率同比 54.8pct 至 57.1%，主要由于规模效应及以净值计入收入的部分占比提高；1H22 净亏损率 98.65%，环比降幅收窄 0.80pct。截至 3Q22，到店电商单月接近盈利。随 GMV 规模扩大，BD 费用、固定成本有望摊薄，扭亏为盈可期（美团 21 年本地生活业务经营利润率为 43.32%）。

1.3 到店业务发力使净利率短期内下滑，原主业盈利水平提升

到店业务发力导致费率提升，经调整净利率下滑。

20 年底公司布局到店业务后，人员增加，薪酬支出及办公费用提高，同时推广费用提升，导致销售费率、研发费率、行政费率均有所增长，因而 1H22 毛利率回升至 32.2%（同比 7.4pct）的情况下，经调整净利润下滑至 2.96%，同比-19.72pct。

原主业盈利水平略低于可比公司，但提升趋势明显。

从经调整净利润中扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益，公司盈利水平低于可比公司，主要由于毛利率介于拉卡拉及新国都之间，同时费用开支较高所致。

但随经营效率提升，1H22 费率提升下，原主业净利润 1.40 亿元（1H21 仅 184.40 万元），占收入 8.50%，同比 8.37pct，盈利水平接近可比公司。

二、支付服务：把握个人码转换时机降费率获客，现步入费率回升利润释放期

支付服务商业模式：作为支付服务提供商，公司专注收单侧业务，获取提供支付服务的服务费，直接影响收入的因素是总支付交易金额及服务费率。

2.1 政策推动 主动降费率推动商户数创新高，打开费率提升空间

21 年央行发布文件推动个人码转商户码，公司以低费率换流量的策略卓有成效，打开费率提升空间。21 年公司支付服务费率同比-1.86bps 至 10.68bps，活跃支付商户数同比 32.5%至 730.8 万，同比增速较 20 年提 升 27.66pct。

商户规模扩大打开服务费率提升空间，有望推动收入规模继续扩大。

商户数达到一定规模后公司议价能力提高，1H22公司推动服务费率同比 1.42pct 至11.96bps，相较疫情影响下的 20 年的费率水平仍有0.57bps 的提升空间。以21年全年的GPV看，0.57bps 的提升会为公司带来 2.94 亿元的收入增量。

我们认为，公司聚焦中小商户错位竞争，费率稳步、小幅提升对中小商户带来的成本增量较小，随商户规模的进一步扩大结构性提升服务费率的阻力或较小；加之，高服务费率的聚合二维码支付的 GPV 扩张速度高于传统 POS 机支付，费率有结构性提升空间。

费率提升带来佣金分成比例下降的空间，毛利率有望随之提升。

公司一站式支付服务的成本主要是给 BD 人员的佣金分成，2H21 之前佣金及营销成本主要来自一站式支付服务及商户解决方案，该成本占比与服务费率变动相反，主要由于费率提升推动收入增长，即使佣金分成比例下降，BD 也可收到较大激励，因而给予佣金分成比例一定下降空间。

若服务费率在 1H21 的 11.96bps 的基础上提高 1bps（同比 8.36%），佣金分成同比 5%，其他成本占收入比例不变，则毛利率将提升约 3.10pct。

2.2 放长看，总支付金额扩大带来自然增量，个人码及银行直连转换或将拓宽增长边界

随 GDP 增长，移动支付交易规模有望持续扩大，进而推动聚合支付自然增长。

电子支付便利性高，基础设施逐步完善下，交易金额持续扩大，随智能手机渗透率提高，微信、支付宝等非银行支付机构快速发展，对电子支付的渗透率提高。

据艾媒咨询，91.9%的中国用户选择手机支付为移动支付方式，当前消费者已形成通过微信等非银行支付机构消费的心智，而公司聚合支付产品将多码牌合一，能提供流水管理等额外服务，便利性及数字化程度高，有望随 GDP 增长而增长。

由于个人码及银行直连转换，聚合支付市场份额有望提高带来增量。

据艾媒咨询，21 年聚合支付渗透率约 29.6%，其余市场由银行直连、商户收款码占据，聚合支付渗透率仍有提升空间。

①政策推动二维码收款趋于规范化，个人收款码转换有望继续推进。凭借一站式支付服务的优势，公司易切入个人码转换的增量中。

②公司已与近 100 家商业银行合作，双方资源互相支持，共同开发商户获取系统，帮助商户激活银行账户及支付通道搭建，有望将部分银行直连转向聚合支付。

2.3 竞争优势：聚焦中小商户，渠道覆盖广且深度沉淀利于新商户开拓

牌照发放有限，形成行业进入壁垒。目前持有全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证的公司共计 19 家。14 年公司旗下乐刷科技获批，22 年 5 月 11 日成功换证，24 年 7 月 9 日到期。17 年以来全国银行卡收单牌照未发放新的，形成进入壁垒。

公司是聚合支付的龙头，具有规模效应，更易吸引新商户入驻。

对比拉卡拉及新国都支付业务收入，公司收入规模与新国都接近，低于拉卡拉，但增长势头优于这两家公司，证明公司竞争力较强。2017-21 年，公司支付服务 GPV 占非银行支付机构网络支付金额比重提高，市场份额提升，据易观分析，以交易规模、服务商户数量等综合能力看，21 年公司位于中国非银行独立二维码支付服务市场第 1，广泛覆盖下（3Q22 商户数 790 万，覆盖城市 300 ），商户或将口口相传，产生规模效应。

聚焦中小商户，规避开拓 KA 商户所需的高投入及激烈竞争下收益的不确定性。

对比拉卡拉，1H22 公司覆盖商户数约为其 79.17%，平均单活跃商户交易金额（27.98 万元/年）仅为其 57.64%，主要由于公司聚焦中小商户，拉卡拉主营 POS 机支付，多服务于 KA 商户。

聚焦中小商户的优势主要是：

①错位竞争保障盈利能力，公司支付服务费率高于拉卡拉，尤其是基于应用程序的支付服务；②商户分散，疫情冲击更小，1H22 公司支付服务 GPV 和收入逆势增长。

支付服务销售代理数量高且长期沉淀，高激励下有望拓展更多商户。

据国家工商局数据，21 年个体工商户 1.03 亿，以截至 3Q22 的 790 万活跃支付商户数量计，渗透率约 7.67%，存在较大提升空间。

1H22 公司独立销售代理接近 1.6 万，且许多代理商已合作多年，建立了良好的关系；公司 提供高佣金激励，1H22 平均每销售代理的佣金是 13.38 万元/年，佣金占支付服务收入比例 84.21%，高激励下销售人员有望开拓更多商户。

三、商户解决方案业务：借支付服务引流，高毛利的 SaaS 贡献增量

公司商户解决方案主要是SaaS 营销 金融，支付服务能作为入口起到导流作用。

1）SaaS 产品主要包括乐售、好生意和智掌柜，功能涵盖收款、运营、管理等；

2）营销可通过支付等业务积累的数据在消费者支付后精准投放；

3）金融产品主要是服务于商家的借贷等服务。

商户端支付 APP 可直接下拉到商户解决方案模块，一站式体验的界面设计及简易直观的操作为 SaaS 低成本引流，减少 BD 费用，同时可强化活跃支付商户粘性。

3.1 高毛利的 SaaS 产品占商户解决方案收入的比重提高

商户 SaaS 产品收入占比提高。1H22 公司收缩营销服务，推动业务围绕中小商户展开，导致商户解决方案同比-33.35%至 2.08 亿元，但毛利率提升到 82.10%，历史数据显示公司商户 SaaS 产品收入占比与商户解决方案毛利率正向变动。

3.2 借支付服务引流，SaaS 产品有望快速放量释放利润

支付服务引流 收费提升，SaaS 产品有望快速释放业绩。

1）公司商户解决方案客户主要来自支付服务商户自然转化，18-1H22，活跃商户解决方案商户数从 8 万增至 150 万，但对活跃支付商户的渗透较低（1H22 为 19.74%），借支付服务交叉销售有望高效转化快速放量。

2）中小商户日常经营管理有收款、流水管理、营销推广、借贷周转资金等数字化需求，且 购买 SaaS 后粘性一般较强。公司商户 SaaS 产品收费较低，1H22 平均单商户解决方案收入仅 278.41 元/年，均价有提升空间。

商户解决方案收入空间测算：

1）假设平均单商户收入不变，靠支付服务商户自然转化驱动：若活跃支付服务商户数增长 1 倍，渗透率小幅提升至 20%，该业务收入即有 1 倍以上增长空间。

2）该业务活跃商户数达到一定规模后，价升有望接力驱动收入增长。

商户数量增长到一定规模且使用粘性较强时，公司的议价能力有望提升，届时或将具备提升平均单商户收入的条件。

结合个人码的转化及与银行合作互相支持，假设活跃支付服务商户数稳态为 1200 万，活跃 商户解决方案商户稳态渗透率为 35%，若平均单活跃商户收入增长 1.5 倍，则该业务收入增长空间为 6.00 倍。

SaaS 产品高利润率，收入增长将带动利润快速释放。

1H22 公司商户解决方案业务毛利率高达 82.10%，在借助支付服务业务自然转化商户下，预计该业务费用支出较低，净利润率较高。

四、到店电商业务：抖音β效应 自身强α，有望成第二增长曲线

4.1 抖音本地生活 GMV 短期内有望翻倍，千千惠作为其头部服务商将受益

本地生活市场空间广阔，我们认为，抖音入局更多是在做增量市场，有望加快市场扩容。

1）本地生活市场达万亿级，但竞争格局较分散。

据前瞻产业研究院数据，21 年中国本地生活市场 2.6 万亿，根据美团 21 年到店业务的佣金 收入（101.93 亿元）及服务费率（假设综合费率为 5%）测算，美团到店业务 GMV 占比约 7.84%。

2）本地生活线上化率预计 20% ，扩容空间大。

据阿里本地生活新服务研究中心数据，21 年餐饮业线上化率 21.4%，酒店业 44.3%，家政 业 4.1%，结合国家统计局数据显示 21 年旅游业收入 限额以上企业餐饮收入总额已达 3.96 万亿元，虑及本地生活还包括剧本杀、美容护理等到综业务，预计 21 年本地生活线上化率 20% ，提升空间大，前瞻产业研究院预计 25 年达到 4 万亿，增量空间万亿级。

22 年前 10 个月抖音本地生活 GMV 较 21 年前 11 个月增长约 300%，明年 GMV 有望翻倍。

依据 GMV=总 VV*本地生活加载率*本地生活点击率*本地生活转化率*单价测算空间。据 Quest Mobile，22 年 9 月抖音 MAU 同比 5.2%，保守假设总 VV 增长 5%；在本地生活内容加载率增长 40%，点击率增长 35%，转化率增长 5%，单价不变的假设下，GMV 可增长 108.37%。

抖音本地生活竞争优势在于：较低的服务费率更易吸引商家入驻；流量池大，千人千面算法提高曝光效率；折扣率整体较低，吸引消费者消费。

1）供给端：抖音本地生活服务费率更低，吸引商家入驻。

抖音美食类商户服务费率 2.5%，美团和阿里分别约 3.5%、5.0%，住宿类抖音、美团、阿里服务费率分别约为 4.5%、7.0%、5.5%。

当前抖音本地生活商家数在快速增长，根据国金指数，22 年 10 月抖音本地生活商家数量同比 171%，10 月抖音生活服务举办的全国服务商伙伴大会表示抖音生活服务已经覆盖全国 377 个城市。

2）平台支持端：抖音流量池庞大，千人千面算法下兴趣为导向，曝光效率更高。

抖音、快手、高德地图、小红书、百度等互联网厂商均基于原有生态切入本地生活，据 Quest Mobile，抖音 22 年 9 月 MAU 7.06 亿，月均使用时长 33.9 小时，平均每天使用时长超 1 小时，流量规模高于竞对。且 KOL 量大，内容供给充足，Quest Mobile 数据显示 22 年 4 月美食类 KOL 占比排名第三。

3）需求端：抖音不乏折扣高于大众点评的套餐，对消费者吸引力大。

从两个平台的到店餐饮、到店综合、酒旅分别选取同时入驻的商家（其中公司旗下千千惠已入驻抖音，GMV 占比约 6.16%），对比同样的套餐，整体而言，千千惠较大众点评的价格低 20-50%。

随抖音发力本地生活，千千惠作为头部服务商有望受益。

千千惠为公司到店电商主要平台，成立于 2020 年，21 年 10 月 60%的股权被公司收购，21 年 GMV 13.56 亿元，占抖音本地生活 GMV 6.16%，虑及约 25%的商家由第三方服务商平台在抖音经营，千千惠主要 SKU 是餐饮类，与抖音有所不同，我们认为，千千惠在抖音本地生活的实际份额高于 6.16%。

千千惠已入驻快手，快手于低线城市的优势有望为公司带来增量。

快手更聚焦下沉市场，与千千惠更多服务于中小商户的特点匹配，随快手本地生活基础设施搭建完成，流量等资源支持本地生活发展，千千惠有望借助快手触达异于抖音的市场和消费者。

4.2 竞争优势：依托支付服务高效触达商家新城市拓展顺利，背靠上市公司资金雄厚支撑业务规模扩张

公司到店电商经营模式：限时严选 SKU，KOL 种草，无须预付广告费。

1）限时严选 SKU，保障曝光效果。

千千惠商户主要是中小商家，这些商家在大众点评货架式的本地生活平台上的曝光度不足，限时严选能保障集中触达用户，达到最好效果；同时，能培养消费者持续性在平台上探索优质套餐的心智。从数据端看效果较好，21 年-1H22 平均每存货单位从 2503.14 元升至 6601.07 元，增长 1 倍以上；21 年3Q22 平均每付费消费者数量从 51.21 元增至 161.80，增长 2 倍以上。

2）KOL 种草：公司 KOL 近 450 万名，利用社交裂变和视频等营销素材展示提高营销效果，且抖音发力本地生活，有望给予本地生活 KOL 流量支持。

3）无须预付广告费用，吸引商家入驻，同时带来更大折扣空间。

商家原本的广告预算可划至产品折扣上，提供性价比更高的产品。据公司公告，千千惠折扣力度比其他提供标准化竞价排名的广告服务的主流平台低 30-50%，与前文所统计千千惠较美团的折扣力度相符。

借支付服务引流，新城市进展顺利。

1）到店电商业务与支付服务协同，活跃支付商户资源可复用。

对比联联周边游和食物主义，虽然千千惠与联联周边游 GMV 规模有一定差异，但千千惠借助支付服务触达的 790 万商户，可以低成本高效开拓商家，食物主义商家数量仅 10 万 ；千千惠覆盖城市及站点数也高于联联周边游，站点更分散，防御疫情点状爆发的能力较强。

2）借自身优势及抖音、快手平台支持，新城市有望贡献更多增量。

据国金指数，22 年 1-10 月千千惠用户下单 TOP10 城市占比呈下降趋势，而 TOP30 外的城市占比呈上升趋势，从 30% 增至 40% 。

本地生活 BD 团队经验丰富，经爬坡期后人效有望继续提高。

2021-1H22，人均本地生活业务收入从 7.41 万元升至 21.54 万元/年，增长 190.67%；在大量的活跃支付服务商户和高效 BD 团队支持下，后续有望快速放量。

GMV 快速扩张需资金储备，千千惠背靠上市公司具有资金优势。

1）从应收账款账龄看，本地生活业务回款需一定时间。公司布局该业务后 3 个月以内账龄的应收账款占比从 20 年末的 97.0%降至 1H22 的 76.2%；

2）业务扩张的投入与佣金回收的期限错配使快速扩张需要资金支持。

以食物主义为例，21 年其进行的 3 轮融资每次融资额均在千万级美元。公司 1H22 现金及现金等价物 13.5 亿元，流动资产近 50 亿元，资金实力较雄厚。

抖音 β 效应 自身 α，假设 take rate 维持 12%的水平不变，收入将随 GMV 翻倍增长，有望贡献利润。

1）当前公司到店电商业务处于 GMV 快速扩张的时期，我们预计 take rate 短期内不会有明显提高，维持 1H22 近 12%的水平下，收入增速将随 GMV 增长；若 take rate 提升将会带来更大幅度的收入增长。

2）1H21-1H22 公司到店业务净亏损从 0.44 亿元扩大到 1.59 亿元，但占 GMV 的比例从 61.41%降至 11.76%。截至 3Q22 底，该业务单月接近盈亏平衡。

随 GMV 增长，成本端 KOL 分成占比存在下降空间，费用端本地生活团队浮动薪酬比例也有望下调，而固定成本将被摊薄，随人效的继续提升，到店业务预计将实现盈亏平衡，进而贡献利润。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 35.3/47.8/61.6 亿元，分别同比 15.3%/ 35.6%/ 28.8%，归母净利润分别为 1.44/3.97/6.25 亿元，分别同比-65.7%/ 174.7%/ 57.6%。主要假设如下：

营业收入：

1）一站式支付服务：

①基于应用程序的支付服务：1H22 其 GPV 同比 22.6%，预计全年 GPV 同比 22.8%，虑及受益支付交易量增长，及个人码转换及向银行直连渗透带来增量，且疫情修复后对 BD 影响将减弱，预计 23-24 年 GPV 同比 25.0%/15.0%。随商户规模扩大、公司议价权提高，费率有望提升，预计 22-24 年其收入为 21.3/27.4/31.8 亿元；

②传统支付服务：1H22 受疫情影响较大，GPV 同比-18.2%，预计全年 GPV 同比-16.1%，虑及该细分市场竞争较激烈且由于信用卡刷单面临监管风险，预计 23-24 年 GPV 增速较缓，费率有望维持稳定，预计 22-24 年传统支付服务收入 5.9/6.5/6.9 亿元。

因而预计 22-24 年一站式支付服务收入同比 19.8%/24.8%/13.9%至 27.2/33.9/38.7 亿元。

2）商户解决方案收入：

①截至 3Q22 公司活跃支付商户数 790 万，预计全年商户数 803 万，虑及个人码转换影响逐步减弱，且商户基数越来越大，预计 23-24 年支付商户数增长稳健；随商户解决方案完善度提升，对活跃支付商户的渗透率有望提高，预计 22-24 年该业务商户数157/182/198万。

②22 年营销服务收缩 疫情，1H22 平均每活跃商户收入同比-47.0%，预计全年同比-46.1%，为保障客户粘性、吸引支付服务商户转化，预计 23-24 年平均每活跃商户收入小幅下滑。预计 22-24 年该业务收入同比-38.8%/ 13.7%/ 7.0%至 3.9/4.5/4.8 亿元。

3）到店电商：22 年前三季度 GMV 为 23.9 亿元，公司全年 GMV 目标 28-35 亿元，预计全年 GMV 为 34.1 亿元，虑及该业务受益抖音发力本地生活及切入快手等渠道的增量，预计 23-24 年 GMV 快速增长。随 GMV 增长 KOL 成本有望摊薄，服务费率或提高。预计 22-24 年该业务收入同比 175.4%/130.6%/92.9%至 4.1/9.4/18.2 亿元。

毛利率：我们预计公司22-24年毛利率为32.3%/35.8%/38.9%。

拆分各项成本来看：

1）佣金及营销成本：该成本主要来自一站式支付服务及到店电商的佣金分成。随支付商户规模扩大，服务费率提升有望带来佣金成本的相对下滑；到店电商佣金主要分给平台及 KOL，随 GMV 扩大存在下调空间，预计 22-24 年该成本占收入比下降，为 65.3%/62.0%/59.1%。

2）非流动资产摊销及原材料耗材：该两项成本主要来自非流动资产的购买、售卖，随传统支付服务收入及商户解决方案收入占比下滑，总营收体量增加，预计该两项成本占成本比例下滑后趋稳。

3）其他：主要指支付给第三方数据提供商的客户鉴权费、税金及附加、原材料及耗材以及服务器租金成本。预计随总营收提高占比有所下滑。

费用率：

1）销售费率：1H22 为 14.3%，22 年是公司到店电商业务快速发展期，预计全年费率升至 13.6%；随到店 GMV 提高，BD 团队浮动薪酬比例有下降空间，预计 23-24 年销售费率较 22 年下滑，虑及 24 年疫情影响进一步减弱，展业费用及 BD 薪酬或将提高，预计 24 年销售费率有所回升，为 12.9%。

2）管理费率：由于员工人数增加导致薪酬福利及其他行政费用提高，1H22 费率为 9.23%，预计全年为 8.6%；由于管理费用主要是办公费用、人员成本，支出相对刚性，预计 23 年随收入快速增长降幅较大，为 7.3%，24 年小幅下滑降至 7.18%。

3）研发费率：1H22 由于新业务及产品开发增加，员工人数有所增加，费率为 8.2%，预计全年为 7.8%。随研发成果逐步显现，营收快速增长，预计 23 年费率降幅较快，为 6.6%，24 年小幅下滑至 6.44%。

非经常项目损益：

1）按公允价值计入损益的金融资产或金融负债的公允值变动净额主要由联营公司富匙科技的公允值变动带来，假设其未来运营稳定，该项损益 22 年水平与 1H22 保持一致，23-24 年均为 0；

2）出售前附属公司权益收益为 21 年一次性损益；

3)可转换可赎回优先股于上市后全部转为普通股；

4）假设金融资产减值 23-24 年均为-0.02 亿元，其他收入均为 0.22 亿元，22 年全年均延续 1H22 的水平。

因而，假设 22-24 年公司非经常项目损益为 0.65/0.20/0.20 亿元。

5.2 估值

一站式支付服务 GPV 有望随电子支付规模扩大自然增长，同时个人码转换、渗透银行直连市场有望带来增量，费率提升加速利润释放；

借助支付服务交叉销售 SaaS 产品，主动收缩营销服务 商户量增长驱动 SaaS 收入放量， SaaS 产品收入占比有望提升进而推动商户解决方案利润释放；

抖音发力本地生活的 β 效应 公司自身的 α 优势，到店电商规模迅速增长可期，因而我们预计 22-24 年公司营收为 35.19/46.34/60.02 亿元，当前股价对应 PS 为 2.34/1.72/1.34X，采用分部估值法对公司估值，给予 24 年 118.3 亿元人民币的市值估值，对应港元 131.5 亿（汇率：1 港元=0.9027 人民币），对应目标价 26.4 元人民币、29.3 港元。

一站式支付及商户解决方案业务：商户解决方案与支付服务高度协同，将两项业务看作一个分部估值。结合前文分析，22-24 年一站式支付服务 商户解决方案营收分别为 31.11/38.40/43.45 亿元，选取拉卡拉、新国都、新大陆为可比公司，参考可比公司 24 年 PS 1.19X 的中位值和 1.15X 的均值，虑及公司是聚合支付头部服务商，具有规模效应，受益个人码转商户码及对银行直连的渗透，给予移卡一站式支付 商户解决方案业务 24 年 1.26 倍 PS 值，对应分部市值为 54.7 亿元人民币。

到店电商业务：结合前文分析，预计 22-24年到店电商营收 4.08/9.41/18.16 亿元，选取本地生活为主营业务的美团、携程为可比公司，虑及美团及携程本地生活业务已发展到一定规模，而移卡到店业务还处于快速发展期，可比公司 24 年 PS 中位值和均值为 3.18，给予该分部 24 年 PS 为 3.50 倍，对应分部估值 63.6 亿元人民币。

六、风险提示

支付服务费率提升不及预期风险：若该业务服务费率不及预期，则将直接影响到其盈利水平，进而导致利润释放不及预期。

疫情反复拖缓业务开展风险：公司到店电商业务处于成长期，若疫情反复则影响商户的拓展，也将影响到店消费，进而对业务扩张带来不利影响。

支付及到店电商行业竞争加剧风险：抖音、快手、高德、百度等互联网厂商纷纷入局本地生活业务，平台上也不乏联联周边游、食物主义等本地生活服务提供商；同时，公司一站式支付业务也面临其他收单侧参与者的竞争，若行业竞争加剧，则对公司到店电商业务造成不利影响。

按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动风险。该项主要由富匙科技构成，其收益情况影响公允值变动，进而影响公司净利润表现。

数据统计误差风险：报告部分结论基于我们的线上数据跟踪，数据的样本情况以及统计方式与实际情况有可能有所偏差。

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