第三方收单机构龙头，拉卡拉：先布局数币，商户科技服务稳健发展

（报告出品方/分析师：POS机安装国金证券 陆意 马晓婷）

一、基于第三方支付，赋能商家数字化经营

1.1 主营业务: 第三方收单 商户数字化经营，具备数币能力

公司发展历程：从便民服务到第三方支付收单，从第三方支付收单到“收单 硬件 商户科技服务”，随数币开始试点，公司也逐步具备了支持数币推广所需的能力。

1）1.0 阶段（2005-11）：专注便民服务。

05 年公司成立，率先开发出电子账单服务平台；06 年与中国拉卡拉电签银联签署战略合作协议，推出电子账单支付服务及银联标准卡便民服务网点。06-10 年，公司专注便民支付服务，是国内最大的线下便民支付服务商之一。

2）2.0 阶段（2011-15）：第三方支付收单。

2011 年，公司获得首批央行颁发的《支付业务许可证》，获得互联网支付、银行卡收单、预付卡受理等业务许可，开启支付收单业务；12 年开启银联POS机银行卡收单业务，并推出 mPOS、智能 POS 等创新收单产品，14 年起，开始为商户提供包括银行卡、闪付、二维码在内的全支付收单服务，全面进入收单服务市场，收单业务模式也从自营拓展到自营 外包。

3）3.0 阶段（2015-19）：支付终端 收单。

2015 年起规模效应显现，当年实现盈利，15 年下半年尝试开展第三方支付增值金融服务（个人信贷等），16 年下半年剥离，专注收单；15 年 12 月发布互联网智能 POS 及云平台；18 年推出超级收款宝等新型收单产品，进一步扩大市场规模。

4）4.0 阶段（2019-至今）：收单 支付终端 商户科技服务 数币。

19 年公司上市，全面拥抱产业互联网，22 年 3 月与收钱吧发布联合品牌“拉卡拉收钱吧”； 同时持续推进跨境支付业务，21 年 6 月战略投资跨境支付服务商 Skyee，为跨境出口电商卖家打造一站式综合服务平台。

数币方面，19 年 11 月，公司与中国人民银行数字货币研究所正式签署战略合作协议，成为首批与央行数研所达成战略合作的三方支付机构，并首批开通数币受理服务。

从营收构成看业务布局：收单业务为主，商户科技服务及硬件终端销售为辅，三者高度协同。

1）2013-18 年，公司营收主要由个人支付、收单、硬件终端销售及其他业务构成，规模快速扩大，CAGR 高达 55.9%，主要由于收单业务的快速扩张，收入从 1.3 亿元升至 50.7 亿元，CAGR 高达 109.0%，占营收比重从 20.6%升至 89.3%。

2）2019-22年，公司营收披露方式变化，主要包括支付业务（支付手续费 服务费）、商户科技服务及其他收入（主要是硬件销售），20 年低费率拉动营收规模扩大，21-22 年疫情影响扩大，线下收单短期承压。其中，主要收入来源是支付业务，收入占比基本在 85%以上。

1.2 财务表现: 第三方收单业务稳健扩张，商户经营服务助力利润增厚

收入：支付业务稳健扩张，商户经营服务及终端销售经营贡献增量。

1）支付业务：疫情期间承压，GPV 增长受扰动的同时，支付手续费率走低。支付业务包括支付手续费、支付服务费收入，其中支付手续费=GPV*手续费率，服务费随收单业务波动，比如相关通讯费用，综合而言影响支付业务的是 GPV 和支付手续费率。

拆分 GPV 和费率分析：

①GPV：80% 是银行卡收单，2018 年前快速扩张，2019 年收缩主要由于竞争加剧影响，2H21 及 1H22 下滑主要系疫情持续性影响，线下收单支付规模收缩；

②费率：为拉升 GPV，疫情期间降低。2018 年以来持续降低，主要原因是以低价提高竞争力，尤其疫情期间，2H21 综合手续费率 0.104%，较 1H19 降低 0.031pct。

2）商户科技服务：疫情影响 合并范围变动，近两年规模收缩。

商户科技服务业务依托支付业务开展，包括金融科技、IT 科技以及其他科技，金融科技收入 占比（整体 50% ）最大。

21 年商户科技服务收入 3.73 亿元，同比-15.0%，主要是子公司汇积天下于 1H21 进行股权转让，积分运营业务不再纳入合并报表所致；2H21 以来，金融科技收入收缩导致商户科技服务收入下降。

盈利：毛利率随收单业务分润比例反向变动，支付业务毛利率整体高于竞对，费率整体稳中有降，22 年亏损幅度较大，主要系公司在收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络，涉及资金退还，据 22 年年报，公司在财务上进行了处理，22 年营业外支出 13.95 亿，主要受待处理资金影响；该事项为行业性事件，23 年 4 月，翠微股份、新大陆等公司已就同样的事情发布了重大事项提示公告。1Q23 公司营业外支出 1.6 万元，不涉及待处理资金。

毛利率：收单业务第三方分润比例提高致毛利率下滑，对比竞对，支付业务毛利率水平较高。

1）支付业务高占比使综合毛利率走势基本由支付业务决定。专业化服务费（分润）是支付业务最主要的成本，19-22 年，分润比例持续提高使支付业务毛利率下滑；公司支付业务毛利率高于新大陆、新国都、移卡主要由于公司以直营 代理的模式开展支付业务，新大陆（国通星驿）、新国都、移卡均主要以代理模式推行，直营模式不需要进行分润，毛利率远高于代理模式，相应地，公司需要为直营模式支出较多推广、人工成本，销售费率较高。

2）商户科技服务业务与支付业务协同性较强，部分成本被分摊，毛利率也保持在较高的水平，基本在 70%以上。

费率：随收入规模扩大，2018-21 年费率稳中有降，22 年推广费用增加使销售费率提高，数字人民币、人工智能、区块链等方面的投入加大使研发费率提升。

归母净利率：2018-21 年稳中有升，22 年疫情影响 合规性要求导致产生大幅亏损，扣除合规要求影响，扣非归母净利润为-1.2 亿。占收入比为-2.24%，主要系疫情冲击。

二、收单业务受益疫后线下场景修复，合规性提高有望推动费率提升

2.1 量：GPV 受益疫后线下场景修复，消费回暖，后续随支付金额自然扩大

消费受疫情冲击，线下扫码支付规模收缩。根据国家统计局，疫情影响下，22 年 Q2、Q4，用户整体消费能力和意愿都处于较低水平，社零分别同比-5%、-2%。

根据易观数据，22 年以来线下扫码受到冲击，Q1、Q2、Q3 线下扫码支付规模在疫情封控下受到较大影响，同比增速降至 8%、-6%，-9%，后续随疫情政策的放开，商家关停、消费者封控等状况致使消费场景减少的情况大幅减少，线下消费场景得到修复。

线下场景迎来修复，社零总额回暖。22 年 12 月疫情放开后，线下客流修复，赢商云智库数据显示春节加持下，全国 3 万平方米以上的购物中心场日均客流 23 年 1 月有明显的增长，同时 23 年春节当月各线城市工作日客流均有明显的同比改善。

2023 年 2、3 月社零总额同比增速分别为 3.5%、10.6%，回暖明显。

2.2 牌照收紧情况下支付行业集中度提升，头部支付企业有望获取更高市场份额

头部公司在行业集中度提升情况下有望获取更高市场份额。近年来商业支付监管趋于严格，支付企业审查及处罚力度加强，支付牌照（包括互联网支付、移动电话支付、银行卡收单、预付卡发行与受理等牌照）数量自 2016 年起逐年降低。

2011-15 年间共发放 271 张牌照，截止 22 年已注销（包括不予续展）70 张。其中，银行卡收单牌照自 17 年开始降低，截至 23 年 5 月有效银行卡牌照 50 余张，全国范围的银行卡收 单牌照仅 20 余张，牌照收紧下，行业参与者减少，第三方支付行业集中度或将进一步提升，头部公司有望获取更高市场份额。

公司是第三方传统 POS 支付机构中的龙头。根据 2021 年 12 月以来每月的 POS 交易金额数据，拉卡拉是除银联外线下 POS 机交易量最大的支付机构，占 TOP20（剔除银联商务）交易金额的比例约 14%，其他竞对市场份额较公司低约 5pct 以上。

2.3 价：疫后自然修复 合规性提高推升

支付手续费率现况：目前，不同商户、不同支付手段的交易费率不同。根据国家发展改革委、中国人民银行在 2016 年 3 月 14 日发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，其中对部分商户实行发卡行服务费、网络服务费全额减免；对部分商户实行发卡行服务费、网络服务费费率优惠措施；对所有商户的收单服务费，则由收单机构实行市场调节价（没有具体费率要求）。

其中，全额减免的商户包括非营利性的医疗机构、教育机构、社会福利机构、养老机构、慈善机构，采取优惠措施的商户包括超市、大型仓储式卖场、水电煤气缴费、加油、交通运输售票。

支付服务费率=收单机构费率 发卡行费率 清算机构费率，条码支付中，微信、支付宝等支付机构类似发卡行的角色，发卡行服务费率及清算机构服务费率规定了上限，收单侧费率支付机构可自主定价，目前刷卡收单服务费率 0.6%左右，条码收单服务费率 0.38%左右。

假如发卡行、清算机构施行服务费率均为规定的上限，则目前分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1，若收单服务费率变化，分润比例会随之变化。

疫情冲击商户经营，为了保持竞争力拉升 GPV，第三方支付机构的净费率下降，疫后随商家经营恢复，有望迎来修复。

公司费率从19年的13.4bps下降至22年的10.1bps，新国都费率从 19 年的 16.0bps 下降至 22 年的 11.9bps，降费后公司综合手续费率仍低于新国都。

我们认为，疫情 3 年支付费率降低的主要原因在于支付机构竞争激烈 央行等政府部门21年6月发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》；疫后修复的逻辑主要在于：

1）支付费率降幅最大的时间出现在 2020、2021 年，此时主要是线下支付规模受冲击后，竞争加剧，疫后商户经营正常后，线下支付盘子有望扩大，三方支付机构竞争激烈程度有望较疫情期间降低；

2）据央行降低支付手续费的通知，银行卡刷卡手续费的降低主要是对发卡行服务费、网络服务费较原来政府指导价打折，标注类商户 9 折、优惠类商户 7.8 折，收单侧手续费率的定价收单机构仍具备一定自主性。

22 年下半年开始行业内有部分公司费率提升。

银盛贷记卡刷卡手续费率调整范围为 0.55%-2%；移卡旗下乐刷贷记卡刷卡手续费率调整范围为 0.52%-2%；据星驿付官网，公司根据《关于进一步推广云闪付业务相关事项的函》，将不再延续 IC 卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行，星驿付调整手续费费率区间至 0.55%-0.8%；海科融通调整为 0.63%-1.5%。

由于商业银行及银联的费率基本固定，以及支付行业的成本和费用相对固定，由于费率提升贡献的收入向利润的传导空间大。

合规性要求提高有望促进费率提升。

拉卡拉、新大陆、翠微股份等均发布重大事项提示公告，公告显示收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络，涉及资金已进行退还。

我们对费率提升对业绩影响进行了测算：收入放量，利润弹性更大。

1）费率提升 0.01%，每万亿元交易量能带来 1 亿元收入增量，约 0.285 亿元毛利润增量，28.5%的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出，其中代理商分润 62%，为主要成本；

2）费率提升空间高于 0.01%，且提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及清算机构分润有上限，费率提升部分基本归于三方支付机构，收入增量较大。同时费率提升时，代理商分润比例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡拉、新大陆、移卡、新国都 2019-21 年的数据均显示费率较低时，代理商分润比例较高，毛利率较低。

结合疫情前平均 30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至 30%，在费率提升 0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为 3 亿元。

三、先发布局数币，商户科技服务稳健发展

3.1 具备多维度支持数币推广的能力，未来数币推广中将受益

政策推动数字人民币推广，试点稳步扩大。22 年试点城市扩围至 17 省（市），根据人民银行，截至 22 年 8 月底，数字人民币试点地区累计交易笔已达数 3.6 亿笔、金额 1000.4 亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过 560 万个，在 2021 年高速发展的基础上强劲增长，数字人民币支付市场正在快速孕育中。

近期，多地发布文件进一步推广数币，以常熟市为例，常熟市财政办等部门 23 年 4 月发布《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》，宣布从 23 年 5 月开始对常熟市在编公务员(含参公人员)、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放。

公司积极布局数币，具备支持数币推广的能力，有望在数币推广中受益。

目前，公司终端设备基本已完成改造，能实现数字人民币的受理；同时积极参与数币推广运营与试点，并推出数字人民币钱包技术方案，与大型国有商业银行合作，推出数字人民币受理综合解决方案。在硬件、技术、支付服务、政企合作方面，均可支持数币推广。

3.2 商户科技服务整体经营稳健，IT 科技业务增量明显

IT 科技收入扩大明显。疫情影响 合并范围变动，近两年商户科技服务规模收缩，22 收入降低主要由于金融科技业务收缩，受外部环境不利影响，公司服务的商户向银行新增贷款规模下降；而 SaaS 平台公司“支付 ”行业数字解决方案实现收入 7000 万元，同比增长 126%，主要系云收单业务以及拓客 SaaS 平台收入增长所致；依托 2000 万 的收单业务商户，SaaS 业务有望逐步放量。

3.3 收购简链科技布局 Al ，有望进一步赋能商户科技服务

公司持续性使用 AI 赋能主业，推动智能化。

通过数据标签的持续建设及 AI 深度学习，DT 驱动的大数据中台，形成为业务处理、运营、风控、智能营销等方面提供精准数据支撑的能力；

人工智能算法引入产品与业务场景，形成决策机器人、语音机器人、报告机器人等丰富的智能化产品以及智能选品、智能绘图等智能辅助工具；

智能风控系统实现欺诈风险监控覆盖率达 95%以上，业务欺诈损失率保持在百万分之一的水平。

收购简链科技进一步布局 AI 。

23 年 1 月 16 日，公司发布《关于收购简链科技股权暨关联交易的公告》，称公司拟使用自有资金 1755 万元收购联营公司简链科技 70%股权，收购完成后，持股比例为 100%。

本次收购旨在快速打破技术和业务壁垒，进入产业金融服务领域，提升公司为行业及小微客户提供数字金融科技服务的能力。

简链科技有望赋能公司的商户科技服务。

简链科技主业为通过自主研发的以区块链技术驱动的产业数字服务平台，及 AI 机器人产品，为产业链内的中小微企业提供数字化经营及融资解决方案。

目前其主要产品包括产业链（金租易、跨收易、跨融易、新零售冻品行业 SaaS 产品）、商户链（农批贷、商超贷、餐饮贷等金融服务）以及 AI 机器人（决策、报告、语音、培训机器人），与公司原有的金融科技 SaaS 平台、云超门店 SaaS 平台等商户科技服务高度协同。

1）产业链链条从管理、支付、融资三个环节服务金融机构，同时以产业数字化服务平台、在采购、交易等环节服务实体产业，与公司所连接的客户（商户、金融机构）、提供的服务（支付、经营性 SaaS）协同性高。

2）商户链链条为商户提供必要的金融服务，涉及拓客、收单、进件……AI 催收等环节，其中拓客、收单等均与公司有较高协同性。

3）AI 机器人主要包括决策机器人、报告机器人、语音机器人、培训机器人等产品线，为企业及金融机构实现作业流程标准化及合规化、避免人工处理差错、减少人力成本。

其中，语音机器人使用自研 NLU 系统，结合机器深度学习法，采用智能语义理解技术，可实现 7*24 小时无差别的专业化客服服务，能帮助企业节省 75%的人力成本。

这些机器人能提供信贷报告生成、智能催收、营销推广、员工培训等服务，同样与公司主业有较高协同性。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 69.78/84.55/95.53 亿元，分别同比 29.4%/ 21.2%/ 13.0%，归母净利润分别为 9.09/11.34/13.87 亿元，主要假设如下：

营业收入：

1)支付业务：主要由支付手续费和支付服务费构成，支付手续费=GPV*费率，支付服务费与 GPV 关联度较大。预计 2023-25 年支付业务收入为 59.8/73.1/82.6 亿元，分别同比 30.6%/ 22.1%/ 13.1%。

①支付手续费：疫情持续影响下 22 年 GPV 同比-12.4%，预计 23 年受益疫后线下场景修复，居民消费意愿逐步回升，及行业牌照收紧 合规性要求提高下，市场份额进一向龙头公司集中，GPV 同比增长 15.7%，至略高于 21 年的水平；24-25 年 GPV 随社零增长、市场份额逐步提升而增长，预计同比 12.3%/ 9.1%。

疫后，随商户正常经营，费率有望自然修复，加之支付行业整体合规性提高，三方收单机构不再能把标准类商户的交易用优惠类商户的费率上送清算网络，且部分三方支付机构已主动提费率，由原来的 0.6%提至 0.8%-1.0%不等，甚至更高，费率有望提升。

但是，出于谨慎原则，我们的盈利预测中仅考虑费率逐步提升至疫情前水平，暂未考虑疫后修复外的费率提升，预计 23-25 年综合费率为 10.8/11.8/12.2bps。

综上，预计 23-25 年支付手续费收入为 56.6/69.3/78.3 亿元；

②支付服务费：主要是给商户和银行提供通讯、清算、会员、专业化服务等服务获取的收入，22 年该业务同样受疫情影响，预计 23 年收入同比 45%，24-25 年稳健增长，均同比 15%，23-25 年收入分别为 3.2/3.8/4.3 亿元。

2）商户科技服务业务：主要包括金融科技、IT 科技、其他科技收入。预计 23-25 年商户科技服务业务收入同比 27.3%/ 16.9%/ 15.2%至 4.3/5.1/5.6 亿元。

①金融科技服务：公司通过开放性金融科技 SaaS 平台，帮助企业获取银行融资，同时为银行提供获客、贷中及贷后智能管理服务。受疫情影响，公司服务商户向银行新增贷款规模下降，近 2 年规模收缩明显，预计 23 年迎疫后修复，同比 25.2%至 1.8 亿元，24-25 年稳健增长，分别同比 10%/8%至 2.0/2.1 亿元。

②IT 科技服务：提供综合支付解决方案，为行业客户提供用户营销、订单配送、进销存管理、报表统计等数字化经营管理功能模块，该业务为公司布局重点，基于收单业务积累的商户资源，有望逐步放量，预计 23-25 年收入分别同比 50%/30%/25%，至 1.2/1.5/1.9 亿元。

③其他科技服务：主要是广告营销服务、办卡、推广信用卡等业务，22 年收入同比 47.2%，基于拓客 SaaS 平台的流量为银行推广开卡收入大幅增长所致，预计 23-25 年增长较稳健，均同比 15%，至 1.4/1.6/1.8 亿元。

3）其他业务：主要是硬件销售，与商户拓展及设备更换关联度高，合规要求提高（一机一码、跳码限制等）、费率提升下，硬件或需更换，预计 23 年收入同比 21.9%至 5.4 亿元，24-25 年增长稳健，同比 15.0%/ 10.0%至 6.2/6.8 亿元。

毛利润：我们预计公司 23-25 毛利率为 32.1%/32.7%/33.7%。拆分各项业务来看：

1）支付业务：其成本主要包括专业化服务费（分润）、折旧摊销及通讯费，疫情前专业化服务费占支付手续费收入基本在 55-60%之间，22 年增幅较大，主要由于为激励拓展商户，分润比例提高，预计 23 年较 22 年水平有所降低，占支付手续费收入为 66.7%，24-25 年稳中略降；预计折旧摊销、通讯费占支付业务收入比重随收入规模扩大而降低，其他费用占支付业务收入保持稳定。

综上，预计 23-25 年支付业务毛利率为 28.6%/29.2%/30.3%。

2)商户科技服务业务：其成本主要为服务推广费，22 年推广云掌柜等 SaaS 平台导致服务推广费有所提升，预计 23 年占商户科技服务收入比重在 22 年基础上略有提升，至 32%，24-25 年保持稳定，均为 28%，其他费用占商户科技服务收入保持稳定。综上，预计 23-25 年该业务毛利率为 67.5%/71.5%/71.5%。

3）其他业务：参考历史营业成本占比水平，假设 23-25 年该比例保持稳定，毛利率均为 60%。

费用率：

1）销售费率：22 年收入规模收缩导致销售费率提升，预计疫后，市场推广及人工成本会有所提升，营业收入增长速度更快，因而预计 23-25 年预计销售费率有所下滑，为 9.30%/9.22%/9.17%；

2）管理费率：23-25 年，预计主要费用人工成本以及折旧摊销成本增长稳定，费率随营业收入规模扩大而下降，为 3.62%/3.41%/3.40%；

3）研发费率：预计人工成本及外包开发费用增大，但增长速度慢于营收，折旧摊销及其他费用占收入比整体比较稳定，综合来看，研发费率随收入规模扩大而降低，23-25 年研发费率为 3.75%/3.60%/3.58%。

4.2 报告总结

预计公司 23-25 归母净利为 9.09/11.36/13.83 亿元，EPS 为 1.14、1.42、1.73 元，对应 PE 为 16.6、13.3、10.9X。

我们选取移卡、新国都、新大陆为可比公司对公司进行估值。我们认为：

1）收单 GPV 修复（疫后修复 市场集中度提升） 费率提升（疫后修复 合规要求提高催化）将推动公司支付业务快速释放业绩，标准类商户跳转至优惠类商户的费率进行结算所涉及的资金计提较充分，预计后续该合规风险降低；

2）公司先发布局数币，数币推广中将受益；

3）商户科技服务中拓客等 SaaS 平台依托收单商户有望继续放量；

4）大模型时代，海量的交易数据具有较大价值，且有望赋能商户科技服务。

参考可比公司 23 年 19.7X 的 PE 中位值，20.3X 的 PE 均值，给予公司 23 年 20X 估值，对应市值 182 亿元，股价 22.7 元。

五、风险提示

线下支付修复不及预期。

疫情三年，线下支付业务受影响较大，较大比例消费转向线上，线上支付占比提升，或将影响消费者的支付习惯，可能导致线下支付恢复低于我们预期；同时支付交易规模与消费高度相关，若线下消费修复不及预期，也会影响线下支付的回暖。

支付费率提升存在不确定性。

支付费率的确定受监管、政策、商户接受度、支付机构品牌力、费率推行节奏等多因素的影响，支付费率是否能提升及能提升多少均存在不确定性，所以本篇报告的盈利预测仅考虑了疫后商户恢复正常经营，经济恢复正常运转下，费率的自然修复，暂未考虑疫后修复外的费率提升。

监管风险。

银行卡收单等牌照数量整体在收缩，支付机构或面临牌照续展不成功的风险，以及标准类商户交易费率用优惠类商户交易费率等合规性问题。

股票质押风险。

公司前三大个人股东均有半数以上股票质押，质押日股价远高于现价，且其中有股东质押融资已违约，未来或存在违约等风险。

股东减持风险。

公司多名股东进行了减持，后续或仍有减持动作；有股东股票质押融资已违约，存在被动减持的风险。

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报告来自【远瞻智库】

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