拉卡拉POS机传统出票版：多维生态超越支付，拉卡拉会成为下一个Tenbagger么？

多维生态超越支付，拉卡拉会成为下一个Tenbagger么？

自2011年央行首次颁发《支付业务许可证》算起，第三方支付已经走过近10个年头，随着备付金集中存管、断直连等一系列政策变化，产业发展行至重要分水岭。行业转型渐入深水区，如何寻找增量市场、创新业务模式、构建生态价值成为关键命题。在此过程中，样本性公司的路径实践具有重要示范效应。

作为A股支付第一股，上市超过一年，拉卡拉的一系列业绩表现正在坚定市场对支付行业发展的信心——在保持持续盈利基础上，这家公司正在开始稳步优化内部收入结构——自2015年至2019年，盈利持续五年增长，累计增长达559%，商户经营收入在2019年获得大幅提升。

时至今日，仅仅把拉卡拉视作“支付”概念股已经很难对其准确定义——通过支付超级入口、叠加金融、电商、信息科技，形成向外延伸的多维架构，其面向小微商业和产业互联网的商业生态正在加速丰满。

在进行公司观察时，一个重要的方式是“对标”。在商业模式、服务对象和公司属性看，美国移动支付领域的上市公司Square与拉卡拉具有较高相似度，作为美国互联网B端业务的佼佼者。从Square 辉煌的历史背景来看，2018年Square 曾创下101.15美元历史高价, 用时不到三年创下近十倍的股价增长奇迹，成为支付领域颇受瞩目的“Tenbagger”。

同为始于支付、不止于支付的典型样本，首先，二者均由支付业务出发，结合多样化的软件和硬件，向外辐射构建商业生态系统；其次，二者均主要服务于中小型商户，围绕产业互联网进行战略布局；第三，同为资本市场上为数不多的“支付 ”类标的，二者市值逻辑可互为镜像。

拥有与Square相似的模式、定位和估值逻辑，拉卡拉是否会成为中国金融科技行业的Tenbagger呢？

支付底座上的多维生态

支付是商业活动的起点和终点，只有掌握了支付流，才能真正掌握信息流、资金流和物流，继而衍生出丰富的增值服务和商业生态。远有Square，近有蚂蚁金服、腾讯金融科技、拉卡拉等，其发展路径和业务架构，均契合了以支付为起点,向外辐射搭建生态系统的商业逻辑。

2011年之前，美国个体商户尚缺乏一种能够接受各家银行信用卡刷卡支付且手续费较低的支付工具。Square瞄准这一市场，从Square Reader硬件起家，让用户可以通过读卡器实现移动端的信用卡付款，在竞争激烈的收单市场中快速打开了局面。

和完全聚焦“线上化”的企业不同，2012年后的几年中，Square持续在硬件和软件上持续发力，推出Square Register、Square Stand等替代传统收银系统的产品，逐步将iPad升级为完整的销售系统，扩大了在中型商户中的普及度。在线上一侧，其开始逐步构建商业平台，推出Square Market上线,帮助卖家在平台上建立具有在线支付功能的店铺,通过 Square Register 打通线上商铺与实体商铺，掌握了商家线下 线下的进销存状态。

POS机网站这种自建“生态”的打法到2014年更加清晰，通过深入餐饮这个细分行业,运营线上订餐平台Square，收购Caviar自建配送渠道，并开始为平台商家提供完整的金融服务。

自Square上市后至今，基本形成了交易、订阅和服务、硬件销售、比特币业务等主营业务矩阵，并在2019年年报中首次实现盈利。其由支付业务出发,结合复杂软件和低廉硬件,为商家提供一系列支付到金融解决方案，冲破 PayPal和 Stripe 互联网支付两大寡头的市场垄断，构建起有粘性的用户服务生态系统。

无独有偶，拉卡拉的发展历程同样是一条“软件 硬件”、“线下 线上”的探索之路：自2005年成立伊始，其从线下便利店的功能优化入手，解决了彼时一大批信用卡用户还款难的痛点；在2011年获得支付牌照后，开始在收单侧对线下刷卡环境进行地毯式改造，让街边店实现了从只能收现金到受理银行卡消费的升级；2015年开始，在移动支付大潮中，其通过强大的收单网络和服务B端能力，通过多种终端创新和系统创新，实现与支付宝和微信支付错位竞争……坚定的“软件 硬件”路线，让拉卡拉在非银金融这一特殊领域保持了效率与安全的平衡。

在2019年4月上市后，上述服务中国最活跃小商业群体的理念和方向，以更清晰的4.0战略形式被正式提出——通过 “支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块构建其多维度生态，从一家支付公司升级为综合性企业服务公司。

生态的搭建，始终要围绕企业自身的基因和资源。从基因看，拉卡拉从便利店业务多元化发轫，对中国最活跃的小商业体有深刻洞察，深谙商户经营痛点；从技术沉淀看，承载资金和价值转移的支付系统对风控拉卡拉申请要求极高，是公司技术迭代的天然练兵场；从牌照储备看，拉卡拉目前已经拥有支付、证券、基金、网络小贷、银行（参股）、保理、融资租赁等几乎全金融牌照，并均有相应业务开展。

如果将上述布局进行结构分层，可以看到，这一商业生态最上层以“拉卡拉支付”为入口，叠加理财、消费信贷、保险、信用卡发卡、积分消费运营、广告营销、会员订阅、新零售和云分销SaaS等服务；中层通过信用体系、风控体系为产品、服务进行决策支持；底层则是混合云融合生态、大数据中台以及新一代支付系统的基础设施，形成了内生式且可延展的架构。

产业数字化引擎

除了从支付起点构建商业生态的路径相似，拉卡拉与Square另一个共同点在于发展过程中均瞄准了最活跃的中小商户群体，生态搭建和效能释放亦开始明确围绕商户经营和更广阔的产业互联网。支付这一价值工具，成为了助推传统产业数字化转型的重要引擎。

从外部环境看，2019年开始，产业数字化趋势加深为产业支付的开启奠定了背景。易观分析的一份报告认为，预计至2024年，国内市场商户企业服务收入将占支付机构总收入的40%以上。结合目前支付行业规模及支付机构收入比例，预计未来企业服务市场规模可达75万亿。

爱分析2019年底发布的《第三方支付行业报告》阐释了这一市拉卡拉合伙人免费代理场空间的逻辑：产业经营管理场景提升，正在为行业带来下一波增量机会，这是支付宝和微信支付难以进入的领域，这一潜在市场可渗透的方向有两点：第一，服务B2B交易，提供数字化的支付解决方案；第二，提供支付、账户管理等在内的企业经营管理综合解决方案，更适用于交易路径复杂、格局相对分散的产业链。

众所周知，B端的赋能是一个漫长而艰难的过程。但与欧美国家不同，中国企业，尤其是在制造、物流、消费等领域的企业数字化程度低，具有巨大的转型升级需求。但传统的产业链条中，线下批发商、分销商、代理商以及品牌商、门店的数据、服务割裂，其数字化需要大量线下的支持。

不同于很多互联网公司all in线上，拉卡拉自成长初期选择的就是一条硬件 软件结合的“线下 线上”路线，在线下网点和技术迭代上持续多年大规模投入，通过“重模式”建立起独特护城河，而这也成为其进入产业互联网的重要资本。

快速切入产业互联网的“中间层”这一目标市场，收购亦是以时间换空间的重要方式。去年8月，拉卡拉通过战略投资SaaS服务商千米，全面加快产业中间层布局速度，提升产业经营管理场景的云化渗透率。

从战略投资价值看，拉卡拉既可以获得千米旗下大量零售快消领域的产业“中间商”类小微商户增量，也可以为目前存量小微商户完成数字化经营升级，企业各类经营决策将从人力驱动转向数据驱动。SAAS对进销存的全面数字化叠加支付入口交易数据后，理财、信贷、现金管理、智能营销等一系列服务水到渠成，产业生态可以实现迅速扩围。

这种“超越支付”、进军产业互联网的战略效应，在2019年报中已经有所显现。根据拉卡拉2019年年报经营收入结构数据：虽然支付业务仍以43.46亿元收入占据全部营收的88.7%，但这一数字较2018年“占比91.9%”正在缓慢下滑。与此同时，2019年支付以外的“商户经营”业务收入（包括金融科技、电商科技和信息科技）达到9.02%，同比增长120%，毛利率达到70.50%，远高于传统收单业务，成为全新增长引擎。

企业服务的市场空间和潜力，其实可以从Square的发展路径和财务数据中得到一定参考。

通过一系列对空白应用场景服务商的收购， Square从基本盘餐饮起步，近年来逐步渗透了零售、专业化服务、美容和个人医疗、家具维修等领域。到2019年，Square首次提出了卖家生态系统（Seller Ecosystem）的概念，将软件，硬件和金融服务结合在一起，通过API等接口工具并搭建开发者平台，实现完善生态圈服务、扩充生态边界并实现低成本营销。

上述逐渐成熟的产业链生态和产品服务体系在深度赋能商户的同时为正在不断优化Square的收入结构：根据Square2019财报，其营业收入为47.13亿美元，同比上涨42.91，归母净利润为3.75亿美元，同比增长1076.38%，上市以来首次实现年度盈利。

从收入结构看，交易费之外的相关收入在近年来上涨迅速。截至2019年12月31日，Square基于订阅和服务的收入同比74％。增长主要受Cash App，Square Capital和卖方即时转帐的推动。对Weebly的收购也为收入的增长做出了贡献，与2018年的一部分相比，2019年全年的收入有所增长。订阅和基于服务的收入贡献占比上升到22％。

如果以整个卖家生态圈数据看，2019年实现总营收3.46亿美元，增长率达27%，占总营收比例约三分之二。 数据显示，Square的营销投资回报周期为4个季度，GPV和毛利率留存率皆为正数，这也表明了在Square的生态圈中，商户业务能够得到较好发展，能够有效覆盖营销成本。

对比Square的数据，拉卡拉的商务经营类收入显然还有很大上升空间。2019年年报中，拉卡拉也提出争取三年内实现商户经营业务的净利润贡献占比达50％，反应出其对商户经营等增值业务的发展信心。

难以复制的稀缺样本

如果说发展路径、业务模式、所处赛道是Square与拉卡拉高度相似的要素，那么是否第三方支付市场上具备同样标签的企业，均可以通过“复制”模式来实现“十倍股价”神话？

任何一家成为领军行业的公司，都必然有着一些独特的“难以复制性”。这种“难以复制”有几个前提：解决的是关键性问题、有独特的解决方案、团队执行力过人，可以快速完成市场占有。

从拉卡拉的历程看，这些要素几乎分布在其发展的每个阶段：

从解决关键性问题看，其在1.0阶段解决的是“让便利店更便利”实现还款渠道大扩围，2.0阶段解决了“让街边小店可以实现刷卡”，在3.0阶段“全面拥抱移动互联网”，扩充了支付宝和微信支付的收单范围；在4.0阶段“产业互联网”阶段，致力于帮商家解决数字化转型的一系列问题。上述四个阶段，抓住了每个时代的主要矛盾。

从解决方案的独特性看，在最初布局便利店时，拉卡拉决定把自助终端布设到人流密集的便利店中而不是其他更高级场所，并通过醒目的标识扩大品牌效应；再比如在早年间推出还信用卡业务时，即通过要求客户输出手机号的关键动作去连接客户，蕴含了较为前瞻的“经营用户”的理念……

从团队的执行力看，在抢占收单市场的关键时期，通过灵活决策、团队孵化形式，以最短时间建立起了自主研发的收单系统，迅速占据市场头部位置；在2015年资本市场巨大波动的前夕，2个月完成15亿融资，奠定了从单一收单业务向综合性科技金融集团发展的基础……

上述并不容易复制的要素，也使得拉卡拉实现了公司经营的“持续增长”。公开数据显示，在过去14年中，几乎拉卡拉的每一个业务板块，都保持了每年30%以上的成长速度。 从经营数据看，截至2019年年报，拉卡拉经营活动现金流净额为11.13亿元，同比增长79%，总资产达到111.87亿元，同比增长122.04%；每股收益2.09元，同比增长25.15%；未分配利润19亿元，现金充裕，且持续五年净利润都保持高速增长。

从资本市场表现看，拉卡拉上市后市值一路稳定上升，从上市初的192亿元，到如今的270亿元，上市一年内市值曾一度超过300亿元，成为2019年内为数不多凭借IPO跻身上市公司500强的公司之一。2019年12月，创业板指数进行调整，上市仅7个月的拉卡拉在被调入之列，2个月后，又被纳入富时罗素全球指数。

反观镜像，自2015年11月19日纽交所上市，Square以11.2美元的开盘价进入资本市场，截至2020年7月2日，Square股价报收110.44美元/股，市值突破485亿美元，相比五年前上市当天的29亿美元市值，市值已上涨超15倍，股价上涨10倍。

特别是2020年第一季度，Square在众多科技股中率先从疫情中复苏，以每股81美元的价格，从其全球低点反弹逾170%，接近同期道琼斯指数增幅的5倍，在低迷市场中表现出较高韧性。

相比Square，拥有2200万商户的拉卡拉的发展空间和市值空间可能或许更具想象力——占据国内移动支付技术弯道超车，以及数据要素市场爆发、非接触经济等红利，国内产业互联网非线性增长空间进一步放大，其所处行业规模和公司市场份额有望收获乘数效应。

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