银联POS机：“拉卡拉式”借壳套路再现江湖，能闯关成功吗？

“拉卡拉式”借壳套路再现江湖，能闯关成功吗？

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作者 | 小鸥

编辑 | 汤包子

重组新规中借壳的认定和再融资新规的出台使得借壳上市越来越难，壳资源的价值也日趋减小，很明显，监管层鼓励企业通过IPO的方式进入资本市场，打击囤壳行为或者以重组或者借壳制造概念的炒壳行为。可有人就是不信邪，喜欢顶风而上。

今天故事的主角是量子高科（300149，SZ）和睿智化学。

一、 “花式借壳”重出江湖

2017年6月13日，主营低聚果糖的量子高科发布了重大资产重组预案，称拟以发行股份及支付现金相结合方式购买睿昀投资、睿钊投资、CGHK、Mega Star、张天星、曾宪经持有的睿智化学100%股权。同时上市公司拟通过询价方式向不超过5名特定对象非公开发行股份募集配套资金，总额预计不超过66,547.50万元。

截至2017年3月31日，睿智化学账面净资产值（未经审计）为41,765.21万元，100%股权的预估值约为23.40亿元，交易作价确定为23.80亿元，溢价约470%。

值得注意的是，收购的标的睿智化学从资产总额净资产和营收方面都是量子高科的三倍。

很明显，单看这些财务指标已经达到了借壳红线，再看看实际控制人是否变更了。

根据报告书，在本次交易前后，实控人是没有变更的。但是巧的是，2016年3月，就在一年前，量子高科发生了控股权变更。原实际控制人量子集团转让了其所有的上市公司24.09%股权，其中与曾宪经约定转让其持有的上市公司5.09%股权；本次股权转让完成后，量子集团不再持有上市公司股份，而曾宪经、黄雁玲夫妇成为上市公司的实际控制人，直接或间接持有上市公司约2拉卡拉电签POS机5%股权。

根据去年9月实施的重组办法，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产触及相关标准的，将构成重组上市，即借壳。

而量子高科在重大资产重组预案中却明确表示，此次重组不构成重组上市。

啥？实控人变更60个月内，向新的实控人购买的资产已经触及相关标准这么典型而又活生生的案例，竟然不构成借壳？

这是咋肥四？这财务数据是定海神针吗？可大可小？还是用了什么障眼法？

现在曾宪经持有4.5%股权就派上用场了。因为量子高科采用的是“股权分配法”（风云君杜撰，并无百科）。

公告里称：

根据《重组管理办法》相关规定，上述购买资产指标的资产总额、净资产额，以被投资企业的资产总额、净资产额（与成交金额中的较高者）和该项投资所占股权比例的乘积为准；营业收入、净利润以被投资企业的营业收入、净利润与该项投资所占股权比例的乘积为准；成交金额以上市公司向曾宪经购买标的资产的支付对价为准；股份数量以上市公司本次向曾宪经发行股份数量为准。

也就是说睿智化学4.5%的股权归量子高科的实际控制人曾宪经所有，那么是否借壳就要看归属于曾宪经的资产总额、净资产额、营业收入、净利润是拉卡拉电签否超过上市公司相应财务指标的100%；同理，股份数量也用上市公司本次向曾宪经发行股份数量。

于是，各项指标的对比就变成了下图：

以上图中的数字来看自然是无法构成借壳的。但这次交易需要并购重组委的审核，下面就看并购重组委的了。

所谓上有政策下有对策，“智慧”用不尽，春风吹又生。量子高科也并非是开先河者，比如2016年6月，采用该模式的西藏旅游(600749，SH)收购拉卡拉的重组宣告终止，九有股份(600462,SH)、金刚玻璃(300093,SZ)的重组则均被否决。

况且量子高科属于创业板，如果创业板上市公司的主营业务和实控人都发生变更，实质上也构成了借壳。

交易所的问询函里也体现出了这一点，要求上市公司说明主营业务是否发生根本变化，是否构成借壳。代理拉卡拉

让人费解的是，这4.5%的股权还是曾宪经在2017年5月15日，即停牌期间以23.4亿的估值受让的。

根据公告内容，曾宪经受让股权的目的是推动本次交易成功实施，实现上市公司在生物、医药与健康产业的战略升级。

睿智化学到底有什么非收不可的原因？

二、标的资产介绍

量子高科2010年上市，七年来一直聚焦生物健康产业，专注于低聚果糖、低聚半乳糖等益生元产品的研发、生产及销售。

量子高科的经营业绩相对平稳，此次收购主营新药外包研发业务的睿智化学一方面是丰富产品线，降低单一产品依赖的风险，另一方面是看重CRO（简单理解为新药外包研发）和CMO（简单理解为新药外包生产）行业的快速发展。

1、美股退市资产谋回归

睿智化学是国内较早进入CRO行业的公司之一，已形成CRO和CMO两大业务主线。

交易所的问询函中要求量子高科回复，睿智化学是否曾经是纽约证券交易所退市企业尚华医药的下属公司。根据公开信息披露的股权架构，睿智化学应该就是尚华医药的下属公司。

尚华医药2010年10月19日才风光登陆纽交所，2013年便主动退市。

本次交易前，HUI MICHAEL XIN（惠欣）及其家族（睿智化学原实际控制人）以睿智化学为整合主体，将ShangPharma Holdings下属的各CRO和CMO业务主体注入至睿智化学。

ShangPharma Holdings、尚华医药、睿智化学之间的关系是这样的：

目前，睿智化学的下属公司包括：

2、业绩承诺是保守还是放卫星？

根据上市公司与业绩补偿义务人签署的《盈利预测补偿协议》，交易各方同意，本次业绩补偿义务人为睿昀投资、睿钊投资、曾宪经。业绩补偿义务人承诺，标的公司2017年度实现的净利润数额（净利润数额以扣除非经常性损益后为准）不低于1.35亿元，2018年度实现的净利润数额不低于1.65亿元，2019年度实现的净利润数额不低于2亿元。

业绩补偿义务人承诺标的公司在2017年度、2018年度、2019年度累计实现的净利润数额为5亿元。

而最近的两年又一期里，睿智化学资产结构和业绩情况如下图：（单位：万元）

对于CRO和CMO业务的整合是从2016年8月份开始的，2016年必然会新增并表的子公司，那么2016年的财务数据更接近当前的睿智化学的真实情况，若以2016年的数据为依据，那业绩承诺真的是相当保守了。

但风云君不解的是，2015年到2016年，营业收入增加的幅度只有12.12%，而扣非净利润（因为业绩承诺以扣非净利润为准）却增加了十四倍之多，难道只并利润不并营收？

3、“代签平台”造成高比例关联交易

在睿智化学披露的前五大客户中，这第一大客户就是关联方，而且关联交易占营业收入的比例还挺高，2015年、2016年、2017年一季度，睿智化学与惠新及其实际控制下的企业的交易金额占当期营业收入的比例分别为48.48%、49.16%和50.18%。

对此，公告上称，CGHK是代签合同代收款的平台，如果将相关收入计入对应的客户名下后，关联交易便会大幅下降。

通过CGHK代签也好，睿智化学直接签也罢。我们不能忽视的一个问题就是客户付款的节奏有点慢，也就是应收账款的周转率低下。

2017年3月底，睿智化学的应收账款达到了5.33亿，占资产总额的35.75%。简单假设2017年全年的营收是一季度营收的4倍，则2017年全年营收为21817.06×4=87268.24，由于没有更多的数据，只能假设5.33亿的应收账款是睿智化学正常经营情况下应收账款的大致数据，也就是说这5.33亿并不是由于近期的某一笔或者几笔交易才带来的。假设成立的话，5.33亿的应收账款占全年营收的61%。也就是说，应收账款的周转率为1.639，周转天数约为220天。

在A股的上市公司中，泰格医药（300347，SZ）和睿智化学的主营业务相近，且超过一半的营收来自国外。而2017年一季度，泰格医药的应收账款周转天数为118.6天。

卖出去的商品变现速度慢，或许正是因为如此睿智化学的资产负债率才偏高。

根据公告，2016年末，睿智化学的资产负债率高达55.35%,2017年一季度末该指标更是急速上升为71.98%。

医药行业属于典型的轻负债行业，白云山、云南白药、东阿阿胶等的资产负债率都不超过40%。而上文提及的泰格医药2016年的资产负债率为22.97%；2017年一季度的数据为20.6%。

量子高科的资产负债率倒是不高，2017年3月底只有2.35％。只是能不能互补还得看股权分配法能不能过并购重组委这一关。

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