POS机办理：支付业务+金融科技，汇付天下IPO估值超60亿

支付业务+金融科技，汇付天下IPO估值超60亿

汇付天下成立于2006年，由to B服务入局第三方支付，目前支付规模达万亿级，未来小微商户支付业务仍将是营收支柱。近年业务延伸向金融科技，为客户提供增值服务。结合两类业务，爱分析给予汇付天下估值60-70亿元。

指导 | 张扬

撰写 | 卢施宇

3月13日，汇付天下向港交所递交上市申请，与拉卡拉、漫道金服两家第三方支付公司一道，冲刺IPO。

汇付天下成立于2006年，起初为航空票务、基金销售等垂直行业提供支付解决方案。2011年起，汇付天下涉足小微商户POS收单业务，经过6年发展，POS收单已成为汇付天下核心收入来源。而互联网金融及航空票务等垂直行业的支付业务，也为汇付天下带来了可观利润。

支付业务之外，汇付天下还为客户提供金融科技服务，包括账户管理、贷款风控等，同时还拥有网上基金销售与贷款平台。在申报IPO之前，汇付天下选择剥离了外滩云财富及慧釜融资租赁等互联网金融平台，仅保留支付业务及金融科技服务作为上市公司主体。

根据招股书披露，汇付天下2015年6月获贝恩资本1.5亿美元C轮融资，投后估值为6.7亿美元，合人民币42.5亿元。获得融资后，汇付天下业务规模快速增长，年复合增长率超过80%。

2018年，预计汇POS机安装付天下小微商户收单规模仍将持续高速扩张，但互金和航空票务等垂直行业受限于政策等因素增长缓慢，导致汇付天下在相关领域支付、金融科技服务业务增长有限。综合考虑，爱分析给予汇付天下2018年估值60-70亿元人民币。

2017年交易额突破万亿

2017年，汇付天下全年交易额达1.14万亿，同比几近翻番。伴随着交易额迅猛增长，2016年扭亏为盈，实现盈利1.19亿元，2017年则增长至1.33亿元。

汇付天下的主营业务分为两大领域：支付业务与金融科技服务。2017年总收入为17.3亿元，其中支付服务贡献16.2亿元，三年复合增长率为84%；金融科技服务收入9,990万元，复合增长率为16%。

目前汇付天下主要服务客户为小微商户，互联网金融公司（绝大部分为移动POS机P2P平台）、航空票务等特定垂直行业及跨境电商。其支付规模如下表所示：

从盈利模式看，汇付天下按照交易额收取客户一定比例的手续费，除跨境电商的支付业务收取30 bps手续费外，其余行业支付业务收取的费率均在10 bps左右。

但不同类型的客户，获客方式、获客成本差异极大，使得互金平台、小微商户这两个核心客群利润率差异极大。因此，爱分析为了更清楚地展现汇付天下的业务增长逻辑，将按照客群对其业务进行进行分类，客群与业务类型对应关系如下：

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小微商户拓展依赖渠道网络，处于行业第二梯队

2011年，汇付天下从垂直行业支付解决方案提供商转型，与拉卡拉一道致力于小微商户POS收单业务。2014年，受预授权套现事件影响，汇付天下被央行处罚暂停14省POS收单业务。

为了应对这一不利局面，快速扩大支付业务规模，汇付天下于2015年推出SuPay移动支付解决方案：即通过“闪电宝”APP或与其绑定的刷卡机进行收单业务。自2016年起，闪电宝已经取代传统POS机，成为汇付天下面向小微商户的主要收单渠道。

2015-2017年，汇付天下小微商户收单业务从2,148亿元增长至7,058亿元，复合增长率达81.3%。高速增长得益于两方面：第一，国内移动支付渗透率在过去几年大幅增长；第二，大力发展线下渠道网络，通过渠道招徕小微商户。

汇付天下的渠道网络建设始于2012年，现已形成完整的代理体系：分销商为主，个人代理商为辅，签约商户可转化为代理渠道，获取三级分佣，汇付天下称之为ISO网络。

通过手续费分佣的模式，汇付天下迅速获取了全国各地大量渠道。截至2017年底，渠道商超过1800家，覆盖全国300余地级市40%以上。自2015年闪电宝上线，三年间累积签约580万小微商户，已经形成规模效应。

由于收单业务不具有明显的技术壁垒，汇付天下规模优势和完善的渠道体系在小微商户收单业务中已经占有一席之地。随着渠道继续下沉，未来闪电宝签约商户数仍会有一定增长空间。

从收单行业看，银联商务、拉卡拉支付、通联支付处于第一梯队，年收单规模在2万亿以上。根据拉卡拉支付披露的最新数据，2017年收单规模2.3万亿元，覆盖商户超过1000万户。 汇付天下2017年收单规模7,000亿元，处于第二梯队。

但从留存率角度看，汇付天下在小微商户领域表现并不理想。2017年下半年，汇付天下收单业务签约活跃商户达180万，支付交易额均值为每月3万元。假设过去两年每年新增签约商户250万家，平均客户留存率只有50%左右。

未来随着渠道布局的深化，预计汇付天下新增签约客户及留存率都将有所上升，预计2018年底活跃商户数量将达230-240万，据此估计2018年小微商户收单交易额将达到9,000 -10,000亿元。

需要指出的是，招股书中披露的汇付天下近三年商户收单相关手续费分别为10 bps、20 bps和16 bps，显著高于行业平均的10 bps。面对激烈的竞争态势，预计公司手续费水平将回归行业均值。按照10 bps的手续费估计，预期2018年收入将达到9-9.4亿元。

由于渠道返佣占比高，汇付天下小微商户收单业务毛利率为24%，相对利润水平较低。根据爱分析调研，小微商户收单行业利润率均值约为5%。按此估算，汇付天下收单业务利润额为4,500-5,000万元。

互金客户整体收入增速放缓，利润率高

目前汇付天下主要垂直行业客户为互金平台及航空票务平台，从业务规模上看以前者为主。

对于垂直行业客户的获取，汇付天下主要依靠直销团队，同时也在发展渠道。截至2017年底，汇付天下的直销团队共有99人，并拥有10家相关行业的SaaS服务提供商作为渠道商。相比于高度依赖渠道、客单价极低的小微商户收单业务，垂直行业的支付服务销售成本低，利润率高。

汇付天下的互金客户主要为1,500家P2P平台。根据网贷之家数据，2017年P2P平台交易总量约为2.8万亿。汇付天下相关支付交易额4,093亿，占比约为15%，在所有为P2P平台提供支付服务的第三方平台中排名前列。

但由于P2P平台的监管政策日趋紧张，未来交易规模增速将放缓。目前P2P领域第三方支付竞争较为激烈，汇付天下虽然具有一定的规模优势但在技术服务上并无过人之处，难以进一步扩大市场占有率。

从销售渠道角度看，相比于行业领先者宝付数百人的直销团队，汇付天下的销售能力并不占优。综合来看，未来几年内P2P平台仍将是汇付天下支付业务的重要利润来源，但难有明显增长。

在航空票务方面，汇付天下可谓是元老级服务商，2006年公司初创便是依靠为航空票务行业提供支付解决方案而挖到第一桶金。在其业务布局中，航空票务是重要性仅次于互金平台的垂直行业。但由于2016年初国家颁布了新的行业规定：中国航空公司由主要通过旅行社售票变为直销，使用汇付天下解决方案的航空票务代理交易额大幅减少。

2017年汇付天下航空票务支付额为200亿，较规定出台前的2015年下滑了70%。随着直销比例的上升，包括汇付天下、易宝支付在内的多家独立第三方支付公司都选择转型，为线上旅游平台的机票销售业务提供支付解决方案。目前支付宝是这一领域的领先者，汇付天下并不具备优势。长期来看，汇付天下在航空票务领域所占市场份额将持续下滑。

收入预测方面，考虑到互联网金融及航空票务平台的发展行业因素，给予垂直行业10%的收入增速，据此估计2018年支付规模将达到4,720亿元。按照10 bps的费率，收入将达到4.7亿元。

在跨境支付业务方面，汇付天下于2016年获得外管局颁发的《跨境支付业务许可证》，2017年全年交易额已达49亿元人民币。目前跨境电商是汇付天下重点布局的垂直行业，预计增长趋势相好，但受限于行业整体规模，收入增长难以支撑未来公司的发展。预计2018年规模增长为50%，达到75亿元，按照30 bps的费率，收入将达2,250万元。

综上，预计2018年全年互联网金融、航空票务及跨境支付将实现收入近5亿元。作为参考，互联网金融支付领域第一名宝付的净利率区间为30-35%，由于航空票务及跨境支付利润率相对较低，爱分析给予汇付天下这三项业务25%-30%的净利率，预计产生净利润1.3-1.5亿元。

金融科技业务依赖支付客户增长，短期内难有迅速发展

汇付天下的金融科技服务分为两类：SaaS服务与数据驱动的增值服务。

SaaS主要为客户提供账户管理与风险管理服务，并向资金托管银行输出运营及技术支持服务，收取订阅费，客户主要是P2P平台等垂直行业。

第二类是数据驱动的增值服务，即通过SuPay“网贷超市”为网贷平台推介有贷款需求的小微商户，并从中收取佣金费。借助其大数据风控能力，汇付天下的推介客户贷款审批率高于行业平均，但规模尚不大。2017年，通过网贷超市推介的客户累积放款2.7亿元。

鉴于此，金融科技业务的增长主要依赖于支付业务客户的增长。由于金融科技服务营业成本低，过去三年业务毛利率始终维持在80%以上水平。然而不论是SaaS服务还是增值服务，其主要客户均为P2P平台，受限于P2P行业整体发展减缓，过去三年间业务收入并未有较大增长。

除了P2P公司，汇付天下也开始努力布局教育培训、物流及医疗等传统行业，为其地区分支机构提供账户管理等服务，成效仍需时间检验。

短期来看，金融科技服务缺少增长点，但出于长期发展考虑，利润率较高的金融科技服务将是重点发展方向。根据招股书，本次IPO募集资金将有30%用于增强研发能力，提升技术系统，金融科技服务能力是重中之重。

业务规模仍将快速增长，上市估值或超60亿

根据上述分析，2018年汇付天下支付业务规模将达1.40万亿，相比2017年1.14万亿的支付额增长约23%。支付规模增长的主要驱动力为小微商户收单业务，由于渠道网络拓展迅速、业务向三四线城市下沉，短期内仍将保持较高的增长速度。受限于行业因素，互金平台及航空票务两大垂直行业难以持续增长。

基于支付数据的累积，金融科技服务，不论是账户管理、风控还是贷款服务，都将在汇付天下的业务布局中搬演越来越重要的角色，也是公司上市后长期增长的重要支柱。

根据之前的定量分析，爱分析预计汇付天下2018年支付业务利润约为2亿元，根据汇付天下业务规模增长情况，对于支付业务整体给予25-30倍P/E，估值达50-60亿元。

对于金融科技服务，目前收入1亿元，预计短期内业务增速不大，2018年预计依然维持现有规模，爱分析给予其10倍P/S，估值10亿元。

结合两部分业务，汇付天下整体估值为60-70亿元。

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