盈米基金专题研究：买方投顾如何提升投资者的获得感？

（报告出品方/作者：中信建投证券，赵然）

1 化解“基金赚钱而基民不赚钱”，提升投资者获得感

1.1“基金赚钱而基民不赚钱”是当下财富管理行业的核心痛点

“基金赚钱而基民不赚钱”是当下财富管理行业的核心痛点，体现为产品组合收益率和投资者账户真实收 益率偏离，其本质与基金业绩好坏无关，而是投资者为什么无法获取基金的真实收益？背后的直接原因在于客 户非理性下短期持有和频繁交易带来的收益率偏差。该偏差往往与产品组合波动性、开放性、以及卖方销售机 构顺市场、顺人性的产品销售模式等相关；同时，可通过面向投资者的投顾陪伴、预期管理以及 KYP&KYC 下的风险偏好匹配来改善该偏差。

根据中国证券投资基金业协会最新发布《中国证券投资基金业年报 2022》数据显示，自 2018 年资管新规 推出以来，2019 年及 2020 年中国财富管理行业均出现“基金赚钱而基民不赚钱”的问题。 以股票型基金为例，2019 年，股票型基金表现出了卓越的收益创造能力，四成以上产品的盈利超过了 50%， 且无一亏损；而个人方面，盈利超过 20%的投资者则不到调查样本的三成，仅有一成的投资者表示其当年盈利 超过 50%，有接近一半的投资者没有实现盈利，其中更有三成的投资者表示其亏损超过了 20%。 2020 年同样如此，近六成的股票型基金产品的盈利超过了 50%，99%以上的产品实现正收益；但在个人投 资者方面，盈利超过 20%的情况占所有调查样本的 26.91%，三成以上的投资者亏损幅度超过了 20%，依然有近 半数的投资者未取得正收益。 2021 年股票型基金整体上依然展现出高于个人投资者的收益表现，近七成股票型基金实现正收益，仅有不 到 1%的产品亏损幅度超过了 20%，而个人投资者中约 54%的投资者取得正收益，亏损超过 20%的投资者则占 到了所有投资者的 1/4。

“基金赚钱而基民不赚钱”所讨论的核心矛盾与产品业绩本身好坏无关，而是聚焦投资者账户业绩和基金 业绩差异的本质原因及解决方案。短期持有和高频交易不利于基金投资者盈利，根据 2021 年《公募权益类基金 投资者盈利洞察报告》数据显示，基民的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。持仓时长方面，截 至 2021Q1，持仓时长小于 3 个月的基民的平均收益率为负，盈利人数占比仅 39.10%；持仓时长超过 3 个月时， 盈利人数占比大幅提升至63.72%，平均收益率也由负转正；持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破100% 大关，达到 117.38%，客户盈利人数占比则达到 98.41%。交易频率方面，半数以上的客户平均每月发生不到 1 次买卖行为，其中盈利人数占比达 55.14%，平均收益率达 18.03%。随着交易频率的上升，客户占比、盈利人数 及平均收益率总体呈下降趋势，交易频率位于 10 次~20 次区间内的客户平均收益率仅有 2.11%。

“基金赚钱而基民不赚钱”的核心矛盾在于资管新规非标转标背景下，投资者原有的刚兑收益预期仍未转 变，财富管理行业以传统卖方角度、以销售量为导向进行的 KPI 考核及运营的思路仍未转变。非标时代产品刚 兑，投资机构按时付息不违约，投资机构卖出即结束，投资者买入即所得；而后资管新规时代资管产品净值化， 产品净值波动带来投资者财富波动，投资机构卖出才是开始，投资者卖出才算得。一方面，在资金端，投资者 对确定性收益的需求和预期在短期内难以发生改变。另一方面，财富管理行业仍以传统卖方角度、以“销售为 王”的思维进行的 KPI 考核及业务运营进一步加剧基金投资者追涨杀跌、赎旧买新、频繁交易等行为，从而导 致的“资金-中介-产品”间的利益冲突，是当下财富管理行业“基金赚钱而基民不赚钱”核心痛点背后的关键原 因。

以上提到的痛点由来已久，为什么在 2022 年成为核心矛盾呢？最重要的原因是：负债端非标替代的需求大 幅增加而资产端却缺乏与之匹配的产品。

1.2 从产品组合到投资者账户，从短期收益到长期信任，提升投资者获得感

要化解“基金赚钱而基民不赚钱”这一难题，财富管理机构不仅仅需要基金产品本身的业绩，同时需要重 点聚焦投资者账户真实收益，聚焦客户长期信任关系的建立维系，而非仅关注以短期收益或短期爆款作为卖点 带来的短期规模，着力提升投资者真正的获得感，从而实现长期持有。 投资者获得感即投资者投资基金及基金组合期间的持有体验，一是体现为绝对水平上一定风险等级下投资 者账户的真实收益水平，二是体现为相对水平下投资者账户真正收益水平与基金产品组合收益水平的偏差。绝 对角度来看，基金投资者的获得感体现为投资者在承担一定风险下真正能赚多少钱，赚的多则获得感高，赚的 少则获得感少。从该角度出发。投资获得感可以通过一定风险等级下投资者账户的真实收益水平进行衡量。相 对角度来看，获得感又体现为能否真正获得基金产品及基金组合的收益水平，而“基金赚钱而基民不赚钱”无 疑会给投资者获得感的提升带来极大阻碍，因此一定风险等级下投资者账户真正收益水平与基金产品组合收益 水平的偏差是衡量投资者获得感的重要手段。此外，投资者获得感也能在与他人的比较中得到，在承担相同的 风险下，投资者赚的比别人更多、亏的比别人更少则往往能为投资者带来满足感。从该角度出发，投资者获得 感也可以通过一定风险等级下投资者账户与同类客户收益水平间的偏差来进行衡量。但无论如何，投资者账户 真实收益水平才是投资者获得感的关键，而非产品组合的收益率水平。

从影响因素角度来看，投资者账户真实收益水平与产品组合收益水平的偏差，往往正比于产品组合波动性、 开放性、以及卖方销售机构顺市场顺人性的产品推介；同时反比于投顾陪伴、预期管理、客户心理阈值、以及 KYP&KYC 下的风险偏好匹配。从产品角度来看，一方面，产品组合的剧烈波动将冲击客户心理预期，促使客 户产生追涨杀跌等行为，从而加剧基金产品和投资者真正收益之间的偏差；另一方面，财富管理机构在非标时 代以短期收益为卖点的销售模式常常在市场高点推介明星爆款、市场低点促成客户赎回，从而加大这一偏差。 从客户角度来看，一方面，投资者真实收益和产品收益间的偏差反比于客户心理阈值和 KYP、KYC 下的客户产 品匹配，拥有较高风险承受能力的客户往往能承担相对更大的产品回撤，匹配与客户风险等级一致的产品组合 能有效的降低客户的频繁交易行为；另一方面，该偏差也反比于投顾陪伴及预期管理，投前预期的管理、投中 投后投顾的陪伴有助于稳定投资者的产品持有体验，进而降低投资者的申赎行为。

在过去的非标时代，刚性兑付下投资者承担的风险趋近于零，事前约定的产品收益率即投资者真实收益率， 投资者获得感仅取决于绝对水平下刚兑产品收益，因此财富管理机构也多以产品收益作为核心卖点。而在资管 新规非标转标后，净值化波动下投资者申购赎回等交易行为使得产品收益不再与投资者账户收益相等，一定风 险水平下真正落袋为安的投资者账户收益才能为投资者带来获得感，因此在未来的财富管理行业需要以投资者 账户真实收益水平而非资管产品收益水平作为核心，以长期信任关系建立维系而非短期收益作为卖点。

2 对标海外，财富管理行业转型需要资产端和负债端的共同努力

后资管新规时代，资管产品打破刚兑，实现全面净值化，由于投资者申赎行为不可控，因此，净值化产品 的收益并不等于投资者真实账户的持有收益。净值化时代，如果投资机构给予投资者 “类刚兑”的收益率预期 承诺，或早或晚都将会面临净值波动带来的预期被证伪的风险，所以，通过给予投资者收益率预期销售金融产 品的卖方销售模式面临巨大的挑战。资管产品业绩好可以依靠资管机构独立实现，但投资者账户获得稳健收益必然需要在与投资者互动的过程中与投资者共同实现。因此，单纯依靠资产端“业绩赛马”是无法满足负债端 投资者教育和投顾服务的需求。 金融机构内部顶层设计与一线销售执行、长期组织目标与短期个人 KPI 之间的冲突，叠加非标转标投资者 尚未转变刚兑预期与净值化已然完成但财富管理行业仍未转变的卖方销售模式之间的矛盾，共同带来当下财富 管理行业的核心痛点，但这并不是靠给资产端施压能够解决的，真正实现投资者账户业绩的提升需要负债端的 预期管理与投顾服务以及资产端共同努力来实现。 本文第二部分简要分析了美国财富管理行业资产端的演变历程，并对美国头部财富管理机构业务模式做出 归纳，来为国内财富管理行业转型提供参考借鉴。

2.1 财富管理资产端：应更加注重资产配置和风险管理

纵观美国财富管理行业资产端的演变历程，其背后隐藏的核心逻辑为：上游资金属性长期影响决定中游产 品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理业态又将长期反馈影响上游资 金偏好，在这个过程中，政府监管政策分别作用于资管行业上、中、下游并对资管行业结构演变产生影响。在 居民财富管理和养老需求持续提升下，养老金和共同基金的迅速发展带动了美国财富管理行业的繁荣，而穿透 来看，“自负盈亏”型养老金在美国共同基金资金来源中占比的提升、以养老金为代表机构投资者的入市叠加市 场有效性的不断提高也使财富管理行业资产端更加分散、多元，资产配置及风险管理的重要性日益凸显。

具体来看，一方面，20 世纪 70 年代以来，美国资管行业的繁荣离不开居民财富管理和养老需求持续提升 下养老金和共同基金的崛起。另一方面，在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金由“刚兑”型（DB 计划 等）向“自负盈亏”型（DC 计划&IRA）转型，叠加养老税收递延政策的推动，美国财富管理资金链由“居民 财富→基金和养老金”向“居民财富→基金和养老金→基金” 发展。该部分内容在我们先前的报告《国内财富 管理转型九大趋势——以养老金入市背景下，海外资管巨头发展路径为例》中有较为详细的论述。而随着养老 金的重要性日益增长和机构投资者入市，美国市场有效性逐步提升，资产配置和风险管理在资产管理行业中的 重要性日益凸显，财富管理行业资产端日益多元、分散，体现为机构投资者资金流入背景下的对冲基金行业兴 起和风险管理需求提升背景下的金融衍生品市场迅速繁荣。

美国资产管理行业的资产配置日益多元化、分散化，体现为 2000 年以来以养老金为代表的资产管理机构 对对冲基金等另类资产配置的提升。美国对冲基金行业的真正爆发始于 2000 年。2000 至 2002 年，美国互联网 金融泡沫破灭，虽然主要市场都在经历暴跌，但对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金表现与主要市场行情 之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，对冲基金开始崛 起。2008 年金融危机爆发，对冲基金规模回落，但据 The Rise of Hedge Funds: A Story of Inequality 一文统计， 截至 2010 年，由危机造成的损失和资金流出已被对冲基金行业弥补。据 Barclay 数据，截至 2021 年，对冲基金 的管理资产规模已达 4.8 万亿美元。在 2000 年之前，对冲基金主要满足高净值客户财富管理需求；而在 2000 年后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升，据 Hennessee 数据，截至 2019 年，养老金和捐赠 基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为 39%和 20%。

风险管理在海外资产管理行业中的重要性日益提升，金融衍生品逐渐成为资产管理行业管理风险的重要工 具。在老龄化问题加剧、国际化程度提升和金融市场环境日益复杂的背景下，海外资产管理行业风险管理需求 正在持续上涨，金融衍生品逐渐成为海外资产管理机构管理风险的重要工具。据 2017 年 Milliman 数据，79%的 澳大利亚基金“总是”或“经常”利用衍生品进行风险管理或对冲；据 2016 年加拿大银行数据，加拿大 8 个最 大的公共养老金都利用金融衍生品增强收益、降低风险；据 2016 年 Ryan Labs 数据，70%的美国养老基金都将 衍生品作为其投资策略的一部分。 从衍生品市场角度看，自 2000 年以来海外场内和场外衍生品增长迅速。据 BIS 数据，以名义金额计，自 2000 年以来全球场外衍生品规模迅速提升。从交易对手部门角度看，金融机构（不计做市商）逐渐成为全球场 外衍生品主要组成部分。截至 2021 年，做市商/金融机构/非金融客户场外衍生品名义金额占比分别为 12%/83%/5%。据 CFTC 数据，以资产管理机构（含养老金、共同基金等）和对冲基金为代表的机构投资者逐渐 成为美国金融衍生品最主要的使用者，以多头和空头持仓规模合计口径，截至 2021 年，美国金融衍生品中做市 商/资产管理机构（含养老金和共同基金等）/对冲基金/其他客户持仓规模分别占比 26%/40%/27%/7%。

聚焦国内，短期来看，国内外经济环境日趋复杂，国内金融市场存在较大的不确定性；中期来看，非标转 标下投资者原有的稳健财富管理需求尚未被满足；长期对比海外来看，养老金入市将为资产管理行业带来深刻 变革，财富管理行业资产端应更加注重资产配置和风险管理，以多元化、分散化的策略和金融衍生品等工具的 帮助协助客户财富穿越牛熊周期。一方面，短期来看，国内外经济环境日趋复杂、保持经济持续较快增长的压 力较大，国内金融市场存在较大的不确定性。另一方面，国内投资者的稳健投资需求过去由非标刚兑理财满足， 资金池运作模式下基本不需要金融衍生品管理风险，而资管新规非标转标后，投资者原有的刚兑收益预期在短 期难以转变，原有的非标资产替代需求难以被满足，资管行业出现“固收 ”变“固收-”、“货币 ”变“货币-”、 债市回撤、理财破净、大量产品赎回等困境。在此背景下，资管行业以资产配置匹配客户风险偏好、以严控波 动回撤协助客户穿越牛熊周期的需求已大大增加。而长期对标海外来看，上游作为长期资金代表的个人养老金 入市将提升对中游资产管理产品的资产配置和风险管理需求和下游底层资产的多元化和分散化水平。

2.2 财富管理负债端：核心在于构建以客户中心的投顾服务体系

资管新规落地前，国内广义上的大资管市场，投资者是经过非标产品分层的，稳健保值增值型的需求被刚 兑的非标产品满足，而投资股票或者权益性基金产品的投资者更多是来追求高弹性的“彩票型”收益（回撤容 忍度相对较高）。 资管新规后，具有波动的净值化产品无法满足投资者仍然存在的刚兑预期，使得大量资金回流储蓄和低收 益低回撤产品，实际财富管理行业出现三点矛盾：

1）顺人心方式强调短期业绩容易带来短期规模，投资者易高点追高，导致“产品赚钱，投资者未赚钱”；2） 强调长期持有和时间复利，投资者未必买账，需要长期投教和持续陪伴，导致短期考核压力大；3）金融机构间 竞争激烈，短期规模 KPI 与长期 KPI 之间存在博弈。

投资者认知和预期的转变以及长期投资理念的形成不仅需要资产端的更新迭代，从刚兑到净值化之间巨大 的预期差更需要负债端系统化的投教、投顾服务来熨平弥合。站在当前时点，财富管理行业负债端的痛点或 大于资产端，转型的关键在于构建以客户中心的投顾服务体系，从卖方销售模式向真正的买方投顾模式转 型。具体来看：

（一）以客户为中心重构买方服务模式，实现以客户需求及客户属性为中心的产品服务的创设及划分， 并通过投顾投教和持续的私域沟通与客户建立长期信任，使客户从“因为短期收益而购买”到“因为信任 而购买”。 财富管理机构需要在产品销售初期转变思维：从“因为短期收益而购买”到“因为信任而购买”。短 期强调收益率带来的成交会在市场回调时被反噬，只有真正精准匹配需求且理念认同才能带来长期复购， 这需要建立长期的信任，而这需要以客户为中心重构买方服务模式。

与传统以交易销售为核心的卖方销售模式不同，买方投顾从客户角度出发，金融机构财富管理收入多 与客户利益挂钩，如根据保有量、客户资产管理规模以及财富管理绩效的收入模式等，买方投顾模式下财 富管理机构人员的 KPI 考核也多与客户利益一致，因而买方投顾模式下财富管理机构及其旗下人员的目标 均在于帮助客户获取更多的长期收益。买方投顾模式下财富管理客户、财富管理机构以及资产管理机构间 的利益关系是一致的：客户的目标是实现长期资产增值；资管机构的目标是长期持有客户资产、推动客户 资金的净流入并实现长期的资产增值；而买方投顾模式下财富管理机构有动机挑选优质资管机构及优质资 管产品并抵制客户的追涨杀跌行为，从而帮助客户实现资产的长期增值以及资管机构资管规模的稳定增长。 买方投顾模式下客户在财富管理机构的协助下更关注长期投资，交易也更为低频，这会降低客户的交易成 本并为客户带来长期的盈利，加以买方投顾模式下财富管理机构更关注投顾能力的提升和长期信任关系的 维护，共同带来买方投顾模式下财富管理机构较高的客户粘性、长期客户资金的流入，进而在基于 AUM 的收费模式下带来较低的业绩波动和长期成长性。

因此，后资管新规时代财富管理产品的销售不是短期“做新发”的逻辑，而是长期“做保有”，买方投顾模式下做大规模是机构开展财富管理服务的核心目标，但规模增大会稀释收益，强调收益容易带来短 期成交，若收益不及预期，财富管理产品服务后续复购率降低。面对这一悖论，金融机构需要在产品销售 初期转变思维：从“因为短期收益而购买”到“因为信任而购买”，建立信任需要前期投教和长期陪伴， 从而给投资者带来长期回报。 以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利财富管理服务始终以客户为中心，在维持客户 关系方面表现十分亮眼，截至 2021 年 6 月摩根士丹利同店留存率达 99%。摩根士丹利从客户需求出发为 客户提供综合化解决方案，财富管理服务范围涵盖财富计划、投资建议、投资解决方案、保险服务、现金 管理、数字化解决方案、信托、房地产和遗产规划等，为客户在人生的不同阶段的不同需求提供财富管理 建议，协助客户进行资产和负债的管理等。

（二）自上而下围绕服务客户构建 KPI 考核体系并一以贯之，以此实现不同业务条线的协同服务，做 长期而正确的事。 阻碍财富管理行业转型的一大难点在于金融机构之间竞争激烈，短期规模 KPI 与长期 KPI 之间存在博 弈。资管行业中有多家金融机构，整体竞争强度较高，即使认同为投资者匹配最符合其需求的产品并鼓励 其客户长期持有是对业务发展最有益的，但是在当前我国投资者普遍未形成科学投资理念的背景之下，这 种做法的落地仍有难度。一方面是因为这一业务模式对销售人员的专业能力要求更高，另一方面，这一业 务模式有可能因为投资者难以理解而在短期上损失市场份额。理想状态下，各资管机构希望能够在不对当 前业务造成损失的前提下实现业务的长期良性发展，即同时实现短期 KPI 和长期 KPI，但是这种战略一方面 实现难度较高，另一方面在具体落地执行时，若一线业务人员的考核目标中短期 KPI 仍占主导，就会导致 战略落地时仍以短期 KPI 为主要目标。

因此，财富管理负债端转型需要自上而下明确业务发展战略并一以贯之执行，围绕客户长期利益建立 对内外部的长周期激励考核机制，并进而实现部门、板块、业务间的协同，必要时需要在短期业务规模和 提升长期业务质量之间做出取舍。卖方渠道模式下各业务线往往是割裂的，各部门往往单纯以短期财务目 标作为部门考核任务，客户利益、部门利益及机构长期利益之间发生背离，随着业务的扩张和客户需求的 多样化将会出现长期增长乏力的现象。而买方平台模式将服务客户作为中心构建 KPI 考核体系以及业务协 同体系，通过整合内部业务资源和部门协作提升客户的服务深度和服务体验，有助于财富管理护城河的构 建和规模的扩张。站在财富管理侧，首先需要明确自身业务发展战略上的优先级，以此作为后续具体业务 部门绩效考核体系设计的基础，并以围绕客户长期利益建立对内外部的长周期激励考核机制，以此促进财 富管理业务从以销售产品为主要目标的展业模式向帮助客户创造长期投资收益的模式转变。

海外领先财富管理机构多已建立了以服务客户需求为中心的高效对内协同机制，如据摩根士丹利 2019 年公告数据显示，摩根士丹利财富管理部每年有近 110 亿美元的客户资产来自机构证券部推荐，投资管理 部为财富管理部每年管理超过 750 亿美元的资产且 2018 年有近 70 亿美元的资金流入来自机构证券部，此 外每年有 320 万财富管理部客户为机构证券部提供额外的分销渠道；瑞银同样通过高效的协同机制为客户 提供全面的解决方案，如根据瑞银 2020 年公告数据显示，财富管理方面瑞银的全球财富管理部门通过财 富管理平台实现与瑞士国际银行的业务共享，并在美国与合作伙伴 Broadridge 共同推广创新金融顾问工具 并改善顾问的业务；资产管理方面瑞银整合了美国资产管理部门及财富管理部门的投资管理相关业务，并 在 2020 年 1 月打通全球财富管理业务和美国独立管理账户（Separatelymanagedaccounts，SMAs）的连接 等。

（三）自下而上以数字化工具赋能一线投顾等业务人员，提升服务深度和服务广度。

站在当前时点，财富管理不仅需要投顾，更需要投顾的投顾，需要数字化平台为投顾赋能，使一线投 顾人员能将大部分时间聚焦在客户关系的维护上，在协助业务人员更好完成 KPI 的同时，使其有动力有能 力自下而上推动机构财富管理转型。传统人力服务模式下单个投顾人员服务客户数量有限，受制于投顾服 务深度以及服务客户规模扩张的矛盾，单纯从客户净值水平对客户进行划分并聚焦高净值、超高净值客户 成为拉卡拉收款码传统财富管理机构的最优解。随着信息技术的发展以及金融科技的逐步落地应用，数字化赋能带来财 富管理机构投顾服务效率的提升，在更好帮助业务人员完成 KPI 的同时，一方面财富管理机构服务人群向 全净值客户群体扩张，另一方面传统从产品出发并单纯以净值对客群进行划分的模式向以客户需求及属性 为中心的产品服务创设划分模式转变。 以海外领先财富管理机构为例，2018年摩根士丹利推出面向投资顾问的科技平台 NextBestAction（NBA）， 该系统既是与客户进行个性化沟通和互动的平台，也是投资顾问可以向客户展示的投资和财富管理理念的 基于人工智能的推荐引擎，具有协助投资顾问提出投资建议、发出操作预警及日常事务处理等功能。2020 年 5 月摩根士丹利首席执行官提到，NBA 系统的使用极大提升了投资顾问的生产力，“过去，为客户提出 领取POS机 个性化的投资理念需要大约 45 分钟，现在是即时的”。

除赋能财富管理机构自有投顾人员外，TAMP 同样是海外投顾赋能的重要模式。TAMP 全称为全托资产 管理平台（Turnkey Asset Management Program），主要面向投资顾问群体，通过一个综合性技术平台为其 提供涵盖营销、获客、开户、投资策略构建、组合再平衡、财务和数据可视化的全流程展业支持，使投顾 能够从繁杂的中后台工作中解放出来，将更多时间用于获取客户需求和建立与客户的长期信任关系上。 以海外头部财富管理机构嘉信理财为例，个人投资者和投资顾问都是嘉信理财所服务的客户，嘉信理 财以庞大客户群为基础为 RIA 提供高性价比赋能，致力于提升投顾的服务深度和广度，并协助投顾将资产 管理侧的内容“弹药”向客户输出。如嘉信理财 1996 年推出 Schwab AdvisorSource?，通过该服务嘉信理 财向客户推荐独立投资顾问，帮助独立投资顾问获客，并向其收费；1998 年推出 Managed Account Connection，使投顾可以为客户提供来自多个资管机构的定制化权益组合管理；2001 年推出 Electronic Account Submission 服务，使投顾可以在收到客户要求时就能立即开立新的客户账户号码，推出 Managed Account Select 服务，使客户能够以简洁的费率结构触达事先经过审查的资产管理机构；2002 年推出 Centerpiece，一款针对投顾的投资组合管理系统，整合了投资组合的财务、业绩测度、固收分析与追踪和 定制化报表功能；针对运营、交易和技术解决方案举办了投顾培训活动等。

（四）跑通商业模式，明确高频触点业务和高价值率变现业务的考核分工，打通引流获客-留存转化-变现复购全流程。

流量获取——流量变现是互联网企业的基本逻辑链条，在互联网巨头的运营中多以对用户有价值的产 品吸引客户资源，但往往并不对其收取高额费用，从而实现对收费同业的降维打击，而由内容聚集而来的 客户则是互联网巨头最有价值的资源，为巨头带来高额议价权的同时也可以通过各种增值服务进行变现。 而对应到金融行业，海外资管巨头贝莱德、财富管理巨头嘉信理财的成长路径均与这种模式具有极高的相 似性，如贝莱德打通阿拉丁系统到资管产品的“引流-变现”通道、嘉信理财打通高频经济到 B2B2A 再到 财富管理服务的“引流-变现”通道等。

引流业务往往具有高频、内容性、用户需求空间较大以及可标准化扩展的特点。从接触频率来看高频是引 流业务的重要特征，一方面高频服务有助于提升客户活跃度及客户粘性，从而有助于实现进一步转化变现，另 一方面高频服务有助于机构更好的收集客户数据并对客户行为特征进行分析，从而为进一步营销运营提供数据 化支持。从产品性质来看内容性是引流业务顺利开展的核心竞争力，如能否帮用户盈利是券商等金融机构对用 户最有价值的内容，也是吸引留存用户的根本。老虎证券 CEO 巫天华 2017 年表示，衡量一家券商最重要的标 准在于盈利用户数，他希望老虎证券能够帮助更多的用户赚钱。从需求供给来看引流业务需要具有规模较大的 用户时长和用户需求，并且能被开发成为标准化的服务。需求方面用户需求市场则决定了潜在客户上限以及最 大盈利空间，供给方面在以规模效应取胜的互联网模式下可标准化的引流业务是低成本进行产品推广并汇聚流 量的重要前提。流量经济下马太效应较为明显，因而在行业内具备可比优势的引流业务（如互联网券商低费率 的经纪业务）成为流量汇集的重要影响因素，变现是 ToC 端业务的终点，短期来看发展初期受益于用户增长红 利引流业务盈利增速可能较快，但长期来看随着用户增长红利逐步消失，向财富管理等高价值率业务转型成为 ToC 业务的长期增长点。

聚焦嘉信理财来看，在 21 世纪前嘉信理财借助互联网折扣券商的商业模式，以低佣金高频经纪业务 作为流量入口积累大量客户资源，该阶段受益于用户增长红利佣金收入迅速增长，一度成为嘉信理财主要 收入来源。1991 年至 2000 年佣金费用收入平均年增长率为 31%，1991 年至 2003 年佣金收入占总收入比 均在 65%以上。但随着 2000 年以来用户增长红利消失，折扣券商竞争加剧，布局价值率更高的财富管理 业务成为嘉信理财的长期增长点。2000 年以后嘉信理财收入结构逐步发生转变，经纪佣金收入占比逐步下 降，资产管理业务收入及净利息收入占比逐渐上升，一方面嘉信理财通过与客户签订协议，将经纪账户中 闲置资金转移到银行账户当中并投资于生息资产，从而获得净利息收入；另一方面通过共同基金、ETF 基 金、集合信托基金及向客户提供咨询解决方案获得资产管理费用。2007 年以来，嘉信理财通过有质量保证 的低费率服务（包括针对个人投资者和 RIA）持续吸引客户资产，变现手段持续增加和多业务协同效应持 续显现使公司业绩实现稳健的持续增长。公司在 2009 年降低了自有权益指数基金费用，推出首个免佣金 在线 ETF 交易服务；在 2010 年降低了在线权益交易佣金，降低 6 个自有 ETF 的费用，推出 3 款低成本债 券 ETF；在 2013 年推出免佣 ETF 超市 Schwab ETF OneSource；2015 年将许多 Mutual Fund OneSource 平台 上基金的最低限额从 2500 美元降至 100 美元，后续最低投资金额降至 1 美元。在 2017 年降低了交易佣金 和指数基金费用；在 2019 年将美国股票、ETF 和期权的线上交易佣金从 4.95 美元降至零。截至 2020 年嘉 信理财净利息收入、资产管理收入及交易收入占比分别为 52%、30%及 12%，资产管理收入中基金收入、 咨询解决方案收入占比分别为 51%及 42%。

（五）构建&深度参与大财富管理生态，引入生态合作伙伴，提高全产业链依附力。

生态化合作可以实现客户服务深度和规模的同步提升，借合作伙伴的禀赋为自身的业务发展“加杠杆”。 一方面通过生态化合作的模式可以在较低投入以及较低的风险下借助生态中合作伙伴的业务赋能提升客 户服务深度，进而提升客户粘性；另一方面通过生态合作化的模式可以实现同一生态中合作伙伴的客户资 源等禀赋的共享，从而实现客户服务规模的提升。 以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利利用外部投资顾问资源提升财富管理服务深度， 在摩根士丹利为个人客户提供的 5 种账户解决方案中，独立管理账户（separatelymanaged）将投资决策给 予外部合格第三方管理者，截至 2020 年该账户管理下的收费客户资产规模达 3590 亿美元，占总收费客户 资产的 24％。此外，摩根士丹利还致力于打造优质合作伙伴网络并实现业务功能上的合作以及客户资源的 共享。如摩根士丹利首席执行官 2013 年提到，将与 ISG 和 GWMG 加深合作伙伴关系，推出超过 35 项相关 举措以加强产品和服务的交叉供给，积极与 Twilio、Cloudera、Addepar、Zeller 等金融科技公司合作，举办 金融科技峰会，构建自己的金融科技生态，加强公司在开展投资顾问服务过程中的数字化水平等。

此外，嘉信理财、利普乐金融(LPL)等财富管理机构同样会通过合格的第三方注册投资顾问或外部的合 作伙伴为客户提供财富管理服务。如利普乐金融会与外部金融机构共同分享咨询与经纪报酬，通过营销持 续扩大产品影响力。利普乐会与在银行和信用社等非附属金融机构的场所提供经纪和咨询服务的金融顾问 会合作，当利普乐金融或其附属公司直接雇用金融机构中的金融专业人员时，这些金融专业人员会与利普 乐自身顾问一致的方式获得等同的报酬等。从外部合作机构的角度出发，利普乐金融能为他们带来额外的 收入，因此与利普乐金融的合作意愿较高。利普乐金融也能在金融产品供应商中扩大自己的影响力，建立 良好的口碑。

3 盈米基金：定位买方投顾服务提供商，ToCToBToA 并举

珠海盈米基金销售有限公司（简称盈米基金）是证监会批准的独立基金销售机构，成立于 2015 年 5 月，持 有基金销售牌照，总部设在广州，在北京、上海、长沙、珠海、沈阳设有办公室，是一家深度运用互联网技术、 深度耕耘泛资管行业的创新型金融科技公司。公司的愿景是“改变中国人买基金的方式，帮助更多的人实现可 持续回报，成为最受欢迎的买方投顾服务提供商”。 盈米基金在成立之初即致力于用数字化改造基金销售行业，获得广发证券、拉卡拉等旗下的产业基金投资。 2015 年 5 月，盈米基金成立即获得广发证券旗下全资子公司广发信德 3500 万元的天使投资；同年 9 月，公司 拿到基金销售牌照，自主开发的基金核心交易系统完成搭建。2016 年 3 月-7 月，公司旗下的三大核心产品—— 啟明、蜂鸟、且慢相继上线，公司经营正式起步。2017 年，公司完成考拉基金（拉卡拉旗下风投）、华西股份 （华西村）、横琴金投集团参与的 A 轮 5000 万元融资，设立盈米基金研究院，且慢、啟明、蜂鸟通过“广东省 2017 年高新技术产品”认定。2019 年 5 月，公司通过“广东省高新技术企业”认定，获得“国家级高新技术企 业称号”。

2019 年 12 月，盈米基金与蚂蚁基金、腾安基金一道作为第三方代销机构获基金投顾业务首批试点资格， 旗下基金组合和买方投顾业务开始规范化持牌运营。2021 年 7 月，公司成为首家投顾资产规模超百亿元的机构， 走在基金投顾业务试点的前列。2021 年 10 月，公司与南方日报共建全国首家基金投顾知识教育基地。2021 年 12 月底，公司投顾资产规模率先突破 200 亿元，服务客户规模超 23 万人，对接公募资管机构 157 家，覆盖公 募资管产品 7290 只。2022 年 7 月，公司非货类基金保有规模突破 1000 亿元，投顾资产规模再次率先突破 300 亿元，公司发展站上新台阶；同年 11 月，公司成为首批通过个人养老金基金行业平台验收测试的第三方销售机 构之一。

盈米基金拥有基金行业和互联网技术行业跨界融合的人才团队，公司创始人、CEO 肖雯在基金行业经验和 资源丰富，对公募基金行业和基金投顾业务见解深刻。肖雯在创办盈米基金之前，曾长期在广发证券工作，曾 任广发证券经纪业务部副总经理、广发基金副总经理，超过 20 年专注于公募基金销售业务。刘永是公司技术负 责人，拥有 20 多年互联网研发经验，曾任雅虎北京研发中心工程总监，在系统研发领域造诣较深。在盈米基金 的 10 位核心高管中，6 位高管都曾有广发证券或广发基金的任职经历，2 位高管有在中国银保监会的任职经历。

盈米基金的股权结构相对均衡，由肖雯实际控制，广发乾和（广发证券）为公司第二大股东。在盈米基金 的股权结构中，肖雯直接持股 16.81%，是公司的实际控制人。广发乾和直接持股 15.72%，是公司的第二大股东。 在其他持股份额超过 5%的股东中，刘文红、刘永是公司的联合创始人和核心高管，蔷薇资本、考拉昆略（拉卡 拉旗下的产业基金）是公司的财务投资人，珠海盈悦、珠海盈旭是由肖雯实际控制的员工持股平台。盈米基金 旗下有盈米科技、珠海盈诺、盈米信息技术、简答数据等全资子公司。

盈米基金创办 7 年来，其业务规模高速增长至千亿量级，体现了较高的成长性，基金投顾业务在行业领先。 公司的公募保有规模近年来实现较快增长，据中国基金业协会数据，截止 2022Q3，公司非货类公募基金保有规 模 1133 亿元；权益类基金保有规模 527 亿元，在第三方代销行业中位列第 4 名，次于蚂蚁、天天和腾安，在代 销机构全行业中位列第 23 名。在基金投顾业务方面，公司成绩突出，2022 年 7 月，公司的投顾资产规模在行 业内率先突破 300 亿元。而在此之前，2021 年 7 月和 12 月，公司的基金投顾资产规模在行业内也是率先突破 100 亿元和 200 亿元，走在基金投顾业务发展的前列。从行业整体看，根据 2021 年 7 月 16 日证监会新闻发布 会数据，基金投顾业务试点的服务资产已逾 500 亿元，服务投资者约 250 万户；根据基金业协会披露的数据， 截至 2021 年底，基金投顾试点机构服务客户约 367 万人，服务资产约 980 亿元。

盈米基金对自身的定位是以客户为中心的买方投顾服务提供商，C 端和 B 端业务双管齐下。具体而言，从 C 端业务来看，公司致力于站在客户的立场，以客户为中心，为客户提供高品质的一站式基金投资解决方案， 帮助客户实现可持续回报；从 B 端业务来看，公司致力于将基金销售行业经验和先进互联网技术融合，用数字 化改变基金销售行业，重构基金销售的价值链和服务体系，为泛财富管理领域的各类合作伙伴提供集产品、交 易、研究、运营、科技赋能于一体的集成服务，将自身打造成一个基于买方投顾业务的行业基础设施。 盈米基金有且慢、啟明、蜂鸟三大核心产品。且慢定位为个人基金理财的 C 端服务平台，致力于为用户提 供简单、省心的理财方案。啟明定位为为投资顾问赋能的一站式投顾服务平台，向持牌金融机构和理财团队输 出基金投顾解决方案，为合作伙伴们提供包括搭建理财账户、提供公募基金交易、组合交易、运营和清算等一 篮子服务。蜂鸟定位为向专业机构提供的全场景数字化服务解决方案，针对资管机构数智化转型的实际应用场 景，从交易运营、投研支持、科技赋能、营销赋能等多个维度为资管机构提供了专业的数字化升级解决方案。 此外，公司设有盈米基金研究院和简答数据，为各项业务提供研究支持。

3.1 且慢：以投顾陪伴构筑信任、真正从客户需求而非单纯净值进行服务创设&划分

且慢于 2016 年 7 月上线运营，定位为盈米基金旗下的个人基金理财服务平台，是国内首个智能化基金组合 平台。且慢致力于探索解决基金行业长期存在的“基金赚钱但基民不赚钱”的问题，希望为用户提供简单、省 心的理财方案，通过基金投顾帮助更多基金投资者实现长期可持续的回报。6 年多来，且慢凭借其清新的界面、 严选的策略和对客户持之以恒的投教和陪伴，取得了良好的经营成绩，逐步探索出一条“以客户为中心”的买 方基金投顾发展路径。据公司官网数据，截至 2022 年 7 月 1 日，盈米基金签约投顾资产规模已经超 300 亿元。 在且慢基金投顾业务中，用户资金安全有充分的保障。且慢用户资金全程在受银行监督的专用账户中，并 由监督银行根据交易数据匹配一致后进行划拨，没有资金聚集过程，购买的资产体现在投资者账户上，且慢无 权划拨，不能调动用户的资金。

且慢将自身定位为买方投顾，提出了“三分投七分顾”的投顾服务理念，以持续投顾陪伴建立客户信任关 系。且慢认为，投顾业务在关注投顾组合策略本身的同时，更要加强对组合策略给客户带来的实际收益的关注。 因此，投顾业务应该是“三分投七分顾”，用长期的、不同形式、不同特点的投顾服务来改变客户基金投资的不 理性行为和认知，帮助客户克服“追涨杀跌”的习惯，在基金投资中获得收益，从而解决“基金赚钱但基民不 赚钱”的行业痛点。“三分投七分顾”不是以产品为中心，而是以客户的利益、认知、情绪、账户为中心，且慢 致力于通过及时精准的内容持续陪伴客户，不断提升客户的心智与认知，并帮助客户赚取认知以内的收益。

且慢建立“四笔钱”框架为投资者规划资产属性，真正从客户需求而非单纯从客户净值出发进行产品创设 &划分，协助投资者把整体资产区分为“活钱管理、稳健理财、长期投资、保险保障”四笔钱，提出分四步来 帮助用户获取收益，即“资产划分、严选策略、一键跟投、长期陪伴”四步，具体而言：

第一步，资产划分。按资金的时间属性，且慢协助投资者把整体资产分成“活钱管理、稳健理财、长期投 资、保险保障”四笔钱来管理。具体而言：活钱管理——管理用户随时需要取用的钱，比如日常支出，主要配 置于货币型产品，可选择的产品有“货币三佳”、“盈米宝”等。稳健理财——管理用户预计闲置时间在半年至 三年的钱，力争在尽量不亏损的前提下，获取比活钱更高的收益，主要配置固收类基金，可选择的产品有“我 要稳稳的幸福”等。长期投资——管理用户可投资期限较长（三年以上）的钱，适合公募基金中波动较高的品 种，达到利用时间来平抑市场波动，同时获取收益回报的目的，主要配置高风险的权益基金，可选择的产品有 “长赢计划”、“春华秋实”、“周周同行”等。 保险保障——管理用户的保险资金，用来规避未来可能发生的疾 病和意外风险，可选择的产品有“星辰大海”、“向阳绽放”等。

第二步，严选策略。东方财富旗下的天天基金网代表着基金超市模式的巅峰，蚂蚁基金用流量和技术重塑 了市场格局，而且慢则主动差异化定位于买方投顾，将资产配置落地执行，把公募基金做成组合，个人投资者 只需要购买组合和跟着主理人跟投即可。在引入外部投顾策略方面，且慢同样实行严选策略，坚持不卖爆款， 其主推的四笔钱策略，仅推荐十款左右经严选的投顾策略供客户跟投。

第三步，一键跟投。且慢是国内首家提供基金组合交易与跟投功能的组合交易平台，这让大规模个性化的 投顾服务成为了可能，其在国内首创的组合跟投模式也成为当前市场广泛认可的投顾业务主流模式。投资者通 过且慢对组合下单，主理人要对基金组合进行调仓或客户需跟调时，且慢系统会智能规划调仓路径并选择最优 的方式，给出详细的预估数据供主理人或客户参考，投资者可以一键完成跟投买入、卖出、调仓等重要交易。 在且慢，用户也可以自行创建投资组合，并设定是否公开可见（允许其他用户搜索、关注和购买），配置完成后， 且慢会为用户展示所创建的组合的历史收益，并可进行购买、定投和调仓。

第四步，长期陪伴。且慢把对投顾客户的陪伴分成投前、投中、投后三个环节，在客户开始投资后，且慢 内容团队会根据市场变化情况和组合运营情况，每周持续以投资理念引导、市场波动分析、组合周报、投资问 答、投资课程、直播互动等形式，持续提升客户对正确投资方法的认知，同时加深对投顾策略的认识、认同和 认可，更重要的是在市场波动时，帮助客户对抗情绪上的弱点，避免因为市场波动引起非必要的操作，帮助用 户走过高峰和低谷，积累长期财富。

基于“四笔钱”体系，且慢提供智能投顾服务。且慢可根据用户在且慢上的个人信息（年龄、所在城市、 风险测评内容、已投资资产、投资目的等）、本次可投金额、预计未来每月投资金额、年薪水平等信息，给出投 资规划方案。在投资规划中，配置建议部分将可投资金按“四笔钱”框架划分为四部分，为每类资金给出相应 的推荐产品，同时还给出了定投方案。 从产品模式来看，且慢采取主理人（包括盈米基金自主研发、基金公司、理财大 V 等）创建并管理组合策 略、且慢严选策略引发用户跟投的投顾模式。且慢的的投顾产品不仅支持传统分类方式下的委托型投顾服务、 非全委托型投顾服务，还针对客户面临较大市场波动时容易出现的非理性交易问题，提供两种可以有效避免“基 金赚钱而基民不赚钱”的策略模式：控制回撤的经典策略模式和控制资金进出结构的信号类策略模式。

控制回撤的经典策略主要以“我要稳稳的幸福”“春华秋实”等为代表。经典策略即一次性投入一定资金， 再由投顾机构根据市场情况和组合表现进行调仓的投顾策略形态。且慢认为，这类组合的投资，因为客户随时 可以买入，所以需要通过资产配置以适应不同的市场情况，同时严格的资产配置也有利于控制组合的波动和回撤，有效提升客户持有体验，避免过大的波动与回撤使客户出现非理性投资行为。 控制资金进出结构的信号类策略主要以“长赢计划”、“周周同行”等为代表。与经典策略不同，信号类策 略最大的特点是买入的时间与结构不是由客户自行决定。若客户开启跟投信号类策略，只有当策略管理人发出 买入或卖出信号后，客户才能进行对应的交易操作。这种模式最大的好处是有效控制了客户交易行为当中最容 易出现的“追涨杀跌”问题。自且慢实践和推广该策略后，目前已经有多家投顾机构在借鉴使用，未来有望发 展成为行业的标配模式之一。

3.2 啟明：搭建盈米 TAMP，以数字化拓宽投顾服务深度广度

总的来说，基金销售的中后台门槛是相对较高的。一是业务复杂，股票是集中托管制度，中国证券登记结 算有限公司托管了全部股票，股票的交易规则、费率完全一致，但基金和股票不同，基金的注册登记机构在各 家基金管理公司，意味着市场上有 154 家基金管理公司，就有 154 家注册登记机构，基金销售机构需要逐个与 对方销售部门对接，业务非常复杂。二是专业门槛高，基金产品品类很多，每一类产品的收费、交易规则、资 金流转、分红、限额等都不一样，并且很多规则还在不断变化。 针对基金销售中后台业务复杂的行业难点，盈米基金于在 2016 年 3 月推出啟明，通过引流合作模式与理财 平台、金融机构开展基金业务合作。2019 年底盈米基金获得基金投顾试点业务资质后，啟明开创了行业领先的 投顾平台模式，并对现阶段投顾平台的合规发展进行了创新和探索。目前，国内基金投顾 B 端业务才刚刚起步， 啟明正积极把握宝贵的时间窗口，力争为理财团队/机构提供一站式的投顾服务。据公司官网，截至 2021 年底， 啟明与 59 家机构（包括理财团队和金融机构）建立合作，服务 193 万名个人投资者，累计执行基金交易总额 2222 亿。

且慢是针对个人的基金业务，而啟明是通过合作机构最终面向个人的基金业务，啟明采用 B2B2C（盈米机构-C 端用户）模式，赋能“投”和“顾”。啟明整合前端供应链，通过前台展业系统、投顾服务系统，为理 财团队/金融机构提供搭建理财账户、公募基金交易、组合交易、运营和清算等一篮子服务，帮助其更高效地处 理客户关系、策略管理、账户管理、合规运营等业务，实现财富管理价值链的分工合作和优势互补，用更多元 的方式服务更多 C 端客户。 啟明开发设计了盈米 TAMP（统包资产管理平台），盈米 TAMP 致力于为拥有财富管理能力和客户资源的 线上 KOL、线上或线下的财富管理团队提供一站式投顾服务解决方案，以便让加盟的理财团队专注于客户的开 拓和管理。

盈米 TAMP 服务体系具备高效集成、自主研发、智慧运营等优势。首先，盈米 TAMP 整合前端供应链，资 管产品丰富完善，高效集成上游超 150 家资管产品供应商超 7000 只产品、自营策略和外部引进策略，实现了泛 资管行业的全链路打通。其次，基金交易系统和投顾系统均为盈米基金自主研发，系统对基金投顾业务的适配 性更高。最后，盈米基金自建了丰富的金融产品数据库、用户行为数据库、业务数据仓库及投资者教育和投顾 知识库，帮助理财团队以更高效的方式服务投资者。 啟明为投顾试点机构提供基金销售服务。啟明与基金投顾试点机构合作，充分利用盈米基金一站式基金交 易解决方案，实现了由投顾试点机构输出组合策略、盈米基金提供基金交易服务的合作模式，助力投顾试点机 构打通全市场公募基金产品配置的交易链条。在此领域，啟明具有供应链高效集成、净值发布快、交易确认快、 资金结算快等优势。啟明了集成上游超 150 家资管产品供应商超 7000 只产品，自主采购净值数据源，与基金公 司同步发布，确认数据 T 1，多批次随到随发，代销清算效率与直销清算效率相当。目前，啟明签约的投顾试 点机构有广发基金、博时基金、富国基金等。

啟明为基金销售机构提供基金投顾服务。啟明与基金销售机构合作，实现由盈米基金输出投顾服务、基金 销售机构提供基金交易服务的合作模式，助力基金销售机构为投资者提供投顾服务。在此领域，啟明依托盈米 基金的投顾业务开展经验，旗下系统实现模块化，可快速输出解决方案，结合机构需求并为其提供定制化支持， 用自身的投顾业务经验赋能合作机构。目前，啟明签约的基金销售机构有普益基金、理财魔方等。

3.3 蜂鸟：面向专业资管机构的全场景数字化服务解决方案

为解决资管机构场外基金交易效率低下的行业痛点，蜂鸟为资管机构和企业客户提供场外基金投资一站式 解决方案。资管机构和企业客户通过传统直销方式购买公募基金需要人员在线下去手工开户、签合同、发传真 完成，没有系统去完成，非常低效。蜂鸟是用线上电子化模式改造了传统的手工模式，在全行业首先将电子化 交易运用于机构业务场景。蜂鸟为基金公司、券商资管、银行理财、信托、保险等专业资管机构提供一整套可 根据机构具体的投顾投研需求、交易需求、运营管理流程和技术系统规划情况定制的场外基金交易解决方案， 包括机构版线上交易系统、基金研究和筛选、FOF 组合的投管工具等，帮助机构客户实现交易运营效率的提升， 并且通过增值服务协助他们在投资中更加专业和精准。 现在，蜂鸟又将盈米丰富的 C 端服务能力和经验赋能给 B 端客户，以科技创新驱动对业务的全面赋能， 不断丰富和完善科技赋能体系，为机构客户提供投研科技 财富科技解决方案，推进自身“机构投顾”的定位。 蜂鸟自研的创新投研工具箱平台 Coral，为投研人员提供了实现研究分析一站式解决方案，乐高积木式的产 品设计充分满足机构客户场景个性化定制应用和敏捷交付的需求；盈米特色财富科技支持体系协助各大专 业资管及财富管理机构实现在触达客户、连接客户到陪伴客户阶段的客户运营能力全面提升。

蜂鸟已为超过 400 家机构提供服务，覆盖财富管理行业各类主体。据数据显示，截止 2022 年 12 月，蜂鸟 已服务 300 多家基金投资机构，400 多名基金经理，为超过 7000 亿的资金提供交易支持。 蜂鸟提供的交易系统模块化程度较高，和传统基金直销模式相比，蜂鸟所提供的基金投资管理系统在多个 模块已形成自身优势。例如，在基金开户模块，蜂鸟一站汇集全市场公募资管机构，支持一键开通盈米基金合 作公募资管机构基金账户，实现全流程在线办理，支持开户当天 T 日交易，节省开户时间；在基金交易模块， 蜂鸟实现全流程线上交易，降低人工操作风险；在运营支持模块，蜂鸟实现客户端一站式查询，信息实时更新； 在投顾投研模块，盈米基金提供深度定制投顾策略，打造 1 N 投顾服务方案。

3.4 商业模式：跑通获客-转化留存-变现全流程

海外两家领先财富管理机构利普乐金融、嘉信理财都经历了“折扣经纪商——投顾平台搭建——收入模式 转变”的历程，其背后本质在于打通获客-转化留存-变现全流程。 聚焦嘉信理财来看，嘉信理财（Charles Schwab）成立于 1971 年，经过五十年的发展已经成为全球领先的 零售财富管理平台和综合性金融服务公司，截止 2022 年 10 月底已拥有 3,390 万个活跃经纪账户、230 万企业退 休计划参与者、170 万个银行账户和 7 万亿美元的客户资产。嘉信理财的成立背景正是在美国上世纪七八十年 代养老金制度改革时期，彼时的嘉信理财也只是一家小型的区域零售经纪商。嘉信理财的成长历程可以总结三 大阶段。

第一阶段是线下折扣经纪商阶段（1970-1990 年）。在其他经纪商为了抢占机构投资者、提高客户佣金费率 的时期，嘉信理财主动下调佣金费率，吸引了众多规模较小、对价格敏感度较高的大众零售投资者的加入。后 来，嘉信理财又再取消了养老金账户、ETF 等产品的交易佣金，进一步贯彻低价竞争战略。

第二阶段是从流量收费转为存量收费的阶段（1990-2000 年）。在此阶段，虽然嘉信理财积累了大量的客户， 但是业务的本质依然是零售经纪，客户粘性较弱。此时，嘉信理财敏锐地察觉到了个人投资者自我投资理念的 觉醒，开始思考如何将如何将现有的长尾客户进行转化。在此背景下，嘉信理财推出了“OneSource” 共同基 金超市，集合了不同基金公司的产品，并免去投资者的申购费和交易费，转而向基金公司收取手续费。这一举 措节约了投资者在不同基金之间的转换成本，有效地将业务边界从经纪业务向财富管理业务拓展。之后，嘉信 理财顺势推出了“Advisor Source”顾问资源服务，与第三方理财顾问合作，通过为客户提供顾问名单收取咨询 费抽成实现流量的变现，客户可以通过前面提到的基金超市实现一站式的理财投资活动，使公司、顾问、基金 公司三方共赢，投顾生态初现。

第三阶段是综合金融发展阶段（2000 年至今）。伴随着美国互联网行业的发展，嘉信理财启动在线交易， 推出了电子经纪服务 eSchwab，公司成本进一步下降，迎来客户数量和资产规模的迅速扩张。同时，美国《金 融服务现代化法案》的实施为机构混业经营打下基础，嘉信理财初步形成了证券经纪、财富管理、零售银行三 大支柱业务布局。经纪业务、财富管理业务持续为银行业务引流。此时，嘉信理财的目标客户开始从长尾客户 向大众富裕客户、高净值客户延伸。为了满足不同类型投资者的需求，嘉信理财一方面在 OneSource 引入更多 第三方的基金丰富产品类别，同时利用细分市场经营战略，对不同客户分层，并提供相应的专业化服务；另一 方面嘉信理财提供旗下子公司、外部独立的 RIAs 以及第三方资产管理公司三大类咨询方案，有针对性地提供高 附加值的咨询服务。通过这两大途径嘉信理财实现“投”、“顾”两方面的联动。此外，近年来，嘉信理财还针 对年轻的投资者以及 RIAs 推出了智能投顾服务，包括 Intelligent Portfolios、Intelligent Portfolios Premium 等，为 未来的投顾收入铺垫。同时针对机构投资者公司也有相应的智能投资组合方案，已形成了较为完善的投顾服务 矩阵。通过外延并购，嘉信理财进一步扩大了服务范围，例如收购了资产管理公司 ThomasPartners Investment、 专注 ETF 产品的 Windward Investment、Management、以固收业务为主的 Wasmer Schroeder & Company 等，竞 争力不断上升。

目前，利普乐金融已经成为美国最大的独立经纪交易商、领先的投资咨询公司和顶级托管人，为超过两万 名财务顾问提供支持，截止 2022 年三季度的资产管理规模高达 1.04 万亿美元。 从利普乐金融、嘉信理财买方投顾业务的发展历程可以看到，他们大致都经历了“折扣经纪商——投顾平 台搭建——收入模式转变”的历程。

首先，折扣经纪商阶段为投顾机构自身业务的发展打下流量基础，提升客户对自身的产品的粘性，为后续 业务的发展铺垫。

其次，投顾平台搭建阶段一是通过科技咨询平台为长尾客户提供针对性的顾问服务，实现流量收入的转化； 二是为第三方咨询机构打造 TAMP 平台，为其提供覆盖前、中、后台的服务，以此巩固自身的咨询实力并给予 顾客更多样化的选择，最终目的是打造公司自身、第三方顾问、金融产品供应商三方联动的生态。在这一生态 中，投顾机构通过为客户提供低价的服务进一步扩大客户数量，而这部分成本则向上游的金融产品供应商转移。 例如，利普乐金融基于资产项目的收入其中一个构成部分是金融产品供应商赞助收入，包括尽职调查收费以及 销售人员培训收费；而嘉信理财同样向金融机构收取手续费，作为回报为金融机构提供营销广告和会计服务。 对于基金公司而言，虽然承担了部分成本，但是能够充分利用公司现有的销售平台和支持服务，拥有稳定的客 户基础，获取了高质量的服务。而顾问作为外部进入者，对公司以及金融产品供应商起到促进作用。顾问能够 接触到公司庞大的客户数量以及资管机构丰富的金融产品，当他们向顾客提供咨询服务的之后，这些顾客会直 接利用平台购买理财产品，反哺公司与资管机构。

最后，在业务转型阶段，投顾机构的业内知名度、投研水平达到一定高度，目标客户群体开始向高净值、 富裕客户转移，基于资产的收入占主要地位。投顾机构此时的营收结构会发生变化，传统中介业务例如经纪业 务的收入占比会逐渐下降，伴随着咨询收入的缓慢上升。同时，由于前期咨询业务的发展以及客户流量的积累， 投顾机构的资产管理规模得到提升，基于资产实现的利息收入水平也会随之上升，成为新的稳定收入来源。投 顾机构此时需要思考的问题是如何提高净资产流入的规模，而同业并购将成为常用的手段。例如，利普乐金融 咨询收入与基于资产收入相对佣金收入的占比正在逐年提升，2021 年占比为 61%；嘉信理财的收入结构中资产 管理费收入和净利息收入的占总收入绝大部分，超过了 60%，尽管最近两年有所下滑。

聚焦国内，盈米基金同样已实现初步的流量积累，完成前文所提及的“折扣经纪商”发展阶段。与利普乐 金融、嘉信理财当初所处的环境不同，盈米基金的主要创始人来自于公募基金和互联网平台。他们的跨界融合 充分的利用了互联网的优势。且目前我国互联网发展迅速，手机 app、在线网站操作便利，相对当时美国互联 网刚刚起步的时期更容易完成客户积累。截至 2022 年 7 月，盈米基金投顾服务资产规模已率先突破 300 亿元， 基金投顾签约客户超过 50 万户。

4 国内基金投顾业务发展趋势展望

非标转标打破刚兑，房住不炒叠加个人养老金发展推动居民财富持续入市，国内当前正处于财富管理转型 的过程之中。国内基金投顾业务已经落地试点 3 年多，基金投顾业务规范化发展的机制初步形成，60 家不同类 型的持牌机构发挥自身禀赋和资源优势，业务各有所长，试点效果初步显现，在投资者群体中的影响力不断增 强。展望我国未来的基金投顾行业发展，我们认为有以下几个趋势：

第一，从以交易销售为中心的卖方代销模式加快向以客户为中心的买方投顾模式转型。卖方代销模式下， 客户、财富管理机构、资管机构的短期利益相互背离，在一定程度上造成了“基金赚钱而基民不赚钱”；财富管理机构多关注于渠道扩展和客户增长，而在存量客户和与客户的长期信任关系维护方面有所欠缺，导致了财富 管理机构较高的业绩波动和较低的长期成长性。相对应的，买方投顾模式下，投顾服务提供商从客户角度出发， 其收入与客户利益直接挂钩，投资顾问的目标是帮助客户获得更多的长期收益。因此，买方投顾关键在“顾” 不在“投”，投资顾问有动机挑选优质资管产品并引导客户避免“追涨杀跌，情绪交易”，以实现客户资产长期 增值和自身 AUM 稳定增长。买方投顾模式下，从客户角度看，客户在投资顾问的指导下更关注长期投资，交 易也更为低频，有利于降交易成本和实现长期盈利；从投资顾问角度看，自身投顾能力的提升和与客户长期信 任关系的建立将带来客户粘性提高和长期资金流入，进而带来投顾服务商较低的业绩波动和较高的长期成长性。

第二，财富管理机构和投顾服务提供商要从渠道依赖向平台依托、生态化合作转型。C 端投顾业务由卖方 代销向买方投顾转型在商业模式上将体现为“以产品为中心的渠道模式→以客户为中心实现内部资源整合的平 台模式→以相同底层架构下实现外部资源共享的生态模式”的转型过程。渠道的本质是以部门利益为中心的产 品销售，渠道模式以产品为中心，其商业目标也仅在于获得更多的客户和销售更多的产品。渠道模式下销售部 门以自身短期 KPI 为目标，部门利益与机构长期整体利益背离。平台模式下财富管理机构将内部资源高度整合， 一方面，财富管理平台从客户需求和属性出发进行产品和服务的开发设计，通过持续的私域沟通与客户构建长 期信任关系，并真正以“顾”方式减少客户的不理性操作，在获客渠道不断扩展的基础上通过高价值率业务变 现；另一方面，财富管理平台以客户为中心构建 KPI 考核体系而非以单一财务目标作为部门考核任务并建立扁 平化、中心化的组织方式，以推动部门间协同、增加运营效率。生态的本质是在平台的基础上实现相同底层架 构下外部资源的共享，生态模式通过对外开放将通用资源共享给下游，财富管理平台自身只需要做好赋能即可 获得稳定收入。

第三，行业发展初期 B 端客户只愿为交易和销售付费，随需求的挖掘和信任的建立逐步向全链条财富管理 业务转移。B 端业务是长期主义，投顾服务提供商如果能获取 B 端客户的信任并为客户提供持续的价值，那么 其就可以获得时间的复利并实现长期的增长。从服务类型来看，全生命周期服务意味着打通交易、投顾甚至是 全部机构业务。随着信任的增长，B 端客户财富管理服务由交易向投顾转变，逐步由依赖自主判断的交易，到 更多依靠财富管理机构投资咨询及投顾管理等服务转变。因此，通过信息系统建设提升交易的便利性及信息的 时效性、通过提升投资能力及顾问能力以增加投顾业务的专业度、通过以客户为中心整合全部机构业务资源并 提供全生命周期服务是实现 B 端财富管理转型的重点。

第四，以数字化为投资顾问赋能，提升投顾服务深度、广度。海外的 TAMP 是一种 B2B2C 模式，TAMP 向投顾机构和理财团队提供涵盖售前、售中、售后和资产、系统、中后台集约化运营的一站式服务，以便让投 资顾问可以专注于客户的财富管理需求并提升服务效率。国内当前正处于财富管理转型的过程，行业正由传统 以交易销售为中心的卖方模式向以客户为中心的买方模式转变，在这一进程中，不仅是 C 端投资者，一线理财 顾问同样需要被投教和赋能，财富管理行业不仅需要 B2C 的服务熨平投资者的心理波动，也需要 B2B2C 的数 字化平台对投顾进行赋能，从而让投顾真正能聚焦于客户关系管理和客户陪伴上去，提升投顾的服务半径和服 务效率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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